核心观点

1、养殖为矛、屠宰为盾，华统积极打造产业链一体化区域龙头公司作为浙江省畜禽屠宰龙头企业，围绕畜禽屠宰核心主业，产业链向上游下游延伸，主营业务覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节。非瘟后国家和地方政府陆续出台鼓励生猪养殖政策，公司以此为契机，充分利用自身积累的先进防疫技术以及新建猪场的后发优势，在省内外布局筹建了多个生猪养殖产业基地。未来我们预计，公司将养殖为矛、屠宰为盾，积极打造产业链一体化区域龙头！

2、养猪板块：高质量的快速成长，站稳500万头可期1）高质量为先，构建养猪核心优势。育种上，法系种猪体系迭代逐步提升生产效率（法系种猪产仔数更高），截止23Q1末，公司PSY已近24（22年为23），预计后期持续提升；营养上，自供饲料节约原材料成本，同时持续的配方和设备更迭将有效减少饲料浪费，提高料肉比；防疫上，浙江地理优势（养殖密度小，散户少）&高规格自繁自养楼房养殖模式，目前公司防控效果理想；运营管理上，目前公司已建成18个猪场均分布在浙江省内，即使公司再进行省外产能扩张（如目前在建的安徽绩溪项目等），但管理半径仍控制在较近范围内，同时组织架构扁平化，员工以老带新，提高管理效率；激励上，股权激励和日常生产考核激发员工积极性。基于养猪多维的基本功打磨，公司23Q1公司养殖完全成本17.8 元/kg左右，全年成本目标17.5元/kg。

2）资金储备充足，出栏增速领先行业。可转债、大股东定增、政府产业补贴等多元化的资金来源为公司提供充裕的资金支持。此外，在养殖亏损状态下，公司屠宰业务目前仍能实现可观盈利。猪价磨底寒冬中，充足资金有望支撑公司高速扩张。我们预计公司2023年生猪出栏230-250万头，2024年400-500万头，近3年复合增速约93%，站稳500万头可期。3、屠宰板块：重视热鲜屠宰，稳健扩张公司目前年屠宰设计能力可达1400万头。一方面公司积极“进军”华南西南等热鲜肉消费市场，公司预计今年屠宰量为500-600万头。另一方面依托屠宰多年蓄积的渠道优势，积极提升产能利用率，进一步夯实盈利能力。从公司历史年报复盘看，公司屠宰盈利可观，在2021年屠宰行业普遍亏损情况下，公司屠宰板块仍能实现头均约31元的净利。

盈利预测：预计2023-2025年，华统股份实现收入152.29/296.06/293.13亿元，同比+61.12%/+94.40%/-0.99%，预计实现归母净利润-2.73/25.82/11.40亿元，对应EPS-0.44/4.21/1.86元。考虑到华统股份未来两年出栏增速可观，结合未来景气周期猪价及成本带来的盈利空间，给予华统股份2024年10-12倍PE，对应目标市值为258~310亿，对应目标价格42~51元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：猪价不达预期；公司出栏不达预期；非洲猪瘟疫情风险；成本下降不达预期；食品安全风险。

1. 浙江省屠宰龙头，积极打造产业链一体化

公司成立于2001年，成立以来始终坚持以畜禽屠宰业务为核心，全力打造产业链一体化经营模式，主营业务覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节，对外销售的产品主要包括饲料、生鲜猪肉、生鲜禽肉、金华火腿等。经过多年努力，公司在鲜品领域已具备较强的市场竞争力和品牌知名度，是农业产业化国家重点龙头企业，是国内少数几家拥有完整产业链的畜禽屠宰加工企业之一，也是浙江省畜禽屠宰龙头企业。近年在屠宰板块基本盘上，公司开始大力发展生猪养殖业务。

1.1. 以畜禽屠宰业务为核心，上下游拓展

公司以屠宰业务为核心，积极拓展饲料加工、畜禽养殖、肉制品深加工等环节。1988年，华统起步于饲料加工。2001年，公司前身浙江义乌华统肉制品有限公司成立。2011年，公司变更为股份有限公司。2014 年，引入股东泰国正大集团&美国康地公司。2017年，公司于深交所上市，正大投资、正大康地投资与公司合资设立饲料公司。2018年，收购江北屠宰、东阳康优、浦江六和，投资设立丽水食品、兰溪食品、天台食品等公司，加快生猪屠宰项目在浙江省内的布局。2020年，公司继续推进已筹建的生猪养殖建设项目，在东阳市、天台县、浦江县等地布局新建生猪养殖项目。2021年，浙江省内18个养殖场基本建设完成，生猪年出栏产能300万+。2022年，拓展省内及省外生猪养殖项目储备。凭借先进的生产技术和完善的质量控制体系，品牌影响力不断扩大。2006年，华统牌猪肉被评为“中国名牌农产品”。2011年，公司被评为商务部“市场应急保供骨干企业”。2015年，公司成为中国肉类协会第五届理事单位，同年，公司获得“2014年全国诚信兴商双优示范单位”称号。2017年，“华统”品牌入选2016中国自主品牌（浙江）百佳，“华统”牌猪肉被评为“浙江省猪肉十大名品”。2018年，公司被评为浙江省AAA企业级“守合同重信用”企业。2019年，浙江省科学技术进步二等奖、国家科学技术进步二等奖。2020年，公司荣获“2019年浙江省人民政府质量奖”。1.2. 股权分布集中，管理权有序传承股权分布集中，实控人为朱俭勇、朱俭军两兄弟。从股权结构来看，华统集团为公司最大股东，持股30.52%。上海华俭食品科技有限公司是华统集团的全资子公司，为公司第二大股东，持股21.57%。进一步来看，朱俭勇、朱俭军两兄弟通过华统集团有限公司和义乌市华晨投资咨询有限公司分别间接持有华统股份31.79%和12.01%的股权，是华统股份的实控人。朱俭军之子朱凯2020年便担任公司副董事长,熟悉公司管理运营，截止2023H1末，持有华统股份9.27%的股权。与正大建立合作，获得行业头部企业认可。截止2023H1，正大投资股份有限公司（正大集团间接控股的子公司）持股比例为1.92%，为公司的第七大股东。正大集团作为行业龙头企业，公司与之建立合作关系有利于实现优势互补，增强抗风险能力。截至2023年半年报，公司参控股公司共计53家，大多集中在浙江地区，子公司业务范围覆盖生猪养殖及屠宰、家禽养殖、畜牧机械制造、饲料加工及肉制品加工等诸多板块。

1.3. 营收稳中有增，净利润受猪周期影响

营收稳中有增，净利润受猪周期影响。公司营业收入从2017年的47.15亿元上升至2022年的94.52亿元，复合增长率为14.9%，2023H1实现营收41.18亿元，同比增长6.75%。非瘟后公司开始布局生猪养殖业务，净利润出现大幅波动。2021年受到猪价大幅下跌影响，公司亏损近2亿元，2022年则扭亏为盈，2023H1亏损3.56亿元，同比下降503.21%，我们预计后期随着猪价回升以及公司产能的逐步释放，业绩有望回暖。销售毛利率和销售净利率呈周期性波动。公司主营业务为生猪养殖和生猪屠宰板块，其中屠宰业务毛利率较低但相对稳定，生猪养殖业务受猪周期影响导致历年毛利率波动较大，2021年猪价大幅下跌影响公司整体经营情况，毛利率和净利率分别为2.73%和-2.96%，同比下降0.64pct和4.79pct。2022年猪价有所回暖，公司毛利率和净利率同比上升3.53pct和4.28pct。而今年猪价的再度回落又导致公司2023H1毛利率和净利率水平居于历史低位。

屠宰业务贡献主要营收，七成收入来自浙江省内。分业务看，屠宰业务为公司最大收入来源，历年来稳定贡献90%以上营收，而随着公司生猪养殖规模的提升，畜禽养殖营收占比有明显提升，该营收占比由2021年的1.28%提升至2023H1年的5.42%。分地区看，2023上半年公司超七成收入来自于浙江省内。

2. 养殖屠宰集中度持续提升，新一轮猪周期孕育待生2.1. 生猪养殖：规模化大势所趋，产能去化有望迎来加速2.1.1. 中小养殖户加速退出，行业集中度提升养殖行业环保要求提升叠加非瘟爆发加速中小养殖户退出。非瘟前，我国生猪养殖环保政策密集出台。2015年4月，国务院颁布《水污染防治行动计划》，要求2017年底前，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户，自此中小散户加速退出。2018年非瘟爆发，由于非瘟病毒基因组高度复杂、免疫逃逸等机制尚未完全明晰等因素，非瘟疫苗的研发难度较大，目前暂无有效疫苗，生物防控是最有效的手段。然而生物防控对养殖场硬件要求较高，小散户由于自身硬件不足，防疫能力薄弱，再次加速退出，生猪养殖规模化程度不断提高。

规模化养殖主体具有成本优势，亦加速集中度的提升。资本推动型养殖（规模养殖主体）扩张的前提条件是能够获得利润或存在相对成本优势，而规模养殖主体始终保持的成本优势就能刺激规模养殖主体不断的产能扩张，进而提升养殖集中度。根据农产品汇编数据来看，规模场的养殖成本控制能力始终优异于非规模场，而且优势在2010年前后开始逐步扩大，并在2012年后成本差异逐步拉开至200元/头。

在同等市场销售价格下，不同的成本意味着规模场和非规模场的盈利产生差异。从过往的周期来看，无论是上行周期还是下行周期，规模场的头均盈利/亏损情况都好于非规模场，因此这在一定程度上刺激了规模场去扩张自身的产能以获得更加丰厚的利润。此外，规模场在融资方面也比非规模场更加容易获得支持，更加容易穿越周期底部区间，进而提升行业中的集中度。我国生猪养殖行业集中度近年来呈现上升趋势，但相比其他产业发展较为成熟的国家，规模化程度仍处于较低水平。2016年我国生猪出栏上市公司CR10为3.95%，至2022年CR10已上升至17.32%，仍具备较大提升空间。2.1.2.行业资金压力已现，产能去化进程或将持续行业亏损时间长，产能已去化半年。从行业自繁自养头均利润的角度来看，行业自2021年6月至今已连续经历3个深度亏损期，2021年6月至2021年10月，期间单月最大亏损559元/头，平均月度亏损356元/头/月，单月及期间平均亏损深度均为历史周期之最。随后短暂盈利2个月后行业便又进入下一轮深度亏损期，其亏损深度仅次于21年。目前生猪养殖行业已出现7个月的深度亏损（历史周期最大亏损时长为7个月）（截止2023年7月），单月最大亏损337元/头，平均月度亏损303元/头/月，其亏损深度较前两轮亏损期并未明显缩小。亏损情况下，行业累计去化时间超半年。根据农业农村部数据显示，全国能繁母猪存栏量7月环比-0.6%（6月为-0.2%），而根据涌益咨询数据显示，样本点能繁母猪存栏量7月环比-0.2%（6月为-1.7%）。供应压力大&需求低迷，近期猪价或难有起色。供应：长期来看，今年整体生猪供应增量较显著。结合农业农村部和涌益咨询数据来看，2022年5月以来能繁母猪存栏量处于增长进程中，至2022年11月时，农业农村部与涌益咨询数据开始出现分化。2023年1月开始，农业农村部及涌益咨询能繁母猪存栏量均呈去化趋势但去化速度较为缓慢，考虑到行业生产效率的持续提升，理论情况下，今年4季度前生猪有效产能或呈持续增长趋势且今年整体供应压力大。需求：冻品&鲜销需求均持续走弱。鲜肉需求呈季节性淡季；7月样本企业日度屠宰量环比下降0.54%，入库减少&前期冻品有所出库，截至8月24日屠宰场冻品库容率为19.83%（周环比降0.25pct）。猪价：目前行业绝大多数鲜销处于持续亏损状态，从河南屠宰白条头均盈利状况来看，截止8月24日，目前屠宰白条头均亏损46元/头。同时进入5月以来，猪价下跌过程中，屠宰场日屠宰量处于趋势性下降状态。目前猪价虽维持在阶段高位，但随着前期大猪+标猪供应压力加大，猪价或将持续承压。

资金紧张&猪价低迷，产能去化进程或将持续。一方面虽近期猪价有所反弹，但目前商品猪仅处于小幅盈利状态；另一方面受季节性影响，行业补栏仔猪情绪转弱，且大部分养户停止补栏，根据涌益咨询，7月15kg仔猪市场销售均价为464元/头，较上月环比下跌13.75%，外销仔猪盈利缩窄。我们认为，育肥段亏损+仔猪段盈利缩窄加剧行业资金紧张现状，主动去化增多。且近期暴雨增多&全国高温，季节性猪病或亦会带动部分产能被动出清。根据涌益数据显示，淘汰母猪价格处于低位，虽7月样本点单月宰杀淘汰母猪屠宰量环比有所下滑，但屠宰量仍高于去年同期水平。因此在行业资金紧张&猪病干扰情况下，行业产能去化进程或将持续。

2.2. 屠宰：集中度提升为长期趋势，南北消费模式存在差异2.2.1. 当前竞争格局高度分散，未来集中度有望提升当前屠宰行业竞争格局高度分散。据2022年中商产业研究院出具的《中国生猪屠宰市场前景及投资机会研究报告》显示，国内屠宰行业CR5占比仅为5%左右，其中行业屠宰龙头占比仅为2.35%，与国外其他市场存在较大差距，如美国CR5占比超70%，荷兰CR2则达到95%以上。据中商情报网统计，规模化屠宰场与中小型屠宰场仅占屠宰产能45%，自屠自食与私屠滥宰占比高达55%。国内屠宰产能严重过剩，行业整体开工率较低。2022年，全国规模以上定点屠宰企业（年屠宰量2万头以上）的实际屠宰量占中国生猪出栏量的比例仅在40%左右。此外，国内生猪屠宰产能利用率处于较低水平，以万洲国际为例，其在中国的产能利用率仅为65.6%，而在美国和欧洲的屠宰产能利用率分别达到100.5%和98.8%。规范化程度加快，行业集中度有望提升。近年来，我国大型屠宰加工企业的生产设备和工艺日趋现代化，在一定程度上提高了屠宰效率，部分手工、半机械式的小型屠宰企业逐渐被市场所淘汰。我国定点屠宰占比从2020年的30.85%提升至2022年的40.77%，行业集中度得以提高。同时受非洲猪瘟和环保政策的影响，我国政府不断提高防疫、环保和食品安全等方面的要求，从政策上加速小型屠宰场的退出，推动屠宰企业的规模化发展，利好大型屠宰场。2.2.2. 价格传导具有时滞，屠宰利润与猪价呈负相关长期来看，屠宰利润与猪价呈负相关关系。屠宰利润受屠宰量和头均利润影响，当猪周期上行时，育肥猪供给变少，导致收猪难度增加，一方面屠宰量下降导致折旧摊销增高，另一方面屠宰头均成本增加，而毛猪价格上涨传导到消费端需要一定时间，屠宰利润空间下滑，因此一定程度挤占屠宰的利润。而当猪周期下行时，育肥猪供给增加，猪价下跌，收猪难度降低，屠宰量提升降低折旧摊销成本，同时猪肉价格下跌幅度和时间慢于毛猪价格。因此头均利润亦受益于屠宰价差扩大以及产能利用率提升而提高，一定程度上增厚屠宰利润。2.2.3. 消费习惯不同，南北屠宰模式存在差异受消费习惯影响，南北屠宰模式存在差异。根据卓创资讯对2022年各省市热鲜肉消费占比情况调研发现，南北方差异性较为明显。以湖北为分界线，湖北以南市场热鲜肉消费占比基本达60％以上，其中西南地区的云南、贵州等地热鲜肉消费占比达90％；而湖北以北市场猪肉消费占比均在40％以下，主要是冷鲜肉消费，其中河南、河北、山东等地热鲜肉占比不足20％。因热鲜肉强调时效性，其无需经过预冷等环节处理，销售半径远远小于冷鲜，同时价格紧跟当日毛猪价格波动。3. 生猪养殖高质量扩张，屠宰板块高举高打3.1. 养殖业务：高质量的快速成长，站稳500万头可期3.1.1. 高质量为先，构建养猪核心优势公司生猪养殖采取自繁自养模式。浙江环保政策严格，养猪土地稀缺，农户数量少，公司采取自繁自养模式进行统一管控。公司自建规模化猪场，已在浙江省内建成18个现代化楼房养猪场，通过引种、配种达到母猪分娩仔猪，将出生仔猪从哺乳、保育、生长、育肥饲养到肥猪出栏全程阶段饲养，并对各个阶段建立了标准化的生产管理模式。从上游的育种和饲料，到中游的扩繁和育肥，再到下游的屠宰销售，华统通过一体化的产业链，做到生产全环节可控，在育种体系、饲喂体系、疫情防控、管理体系、激励机制等方面具备明显的竞争优势。2022年末完全成本在18元/Kg左右，2023年Q1完全成本降至17.8元/Kg左右。公司预计2023年完全成本可降至17.5元/Kg左右。育种体系：育种技术决定了养殖效率进而决定养殖成本的高低。公司生猪育种依托现有的仙居三亩田种猪场和东阳猪场开展各项育种基础工作。为更好地开展生猪育种工作，公司设立华旺育种子公司，目前处于筹建阶段。此外，公司育种体系从2022年下半年起，逐步由美系种猪群体向法系进行转化, 以此兼顾产子数及生长性能，结合生产成绩指标及终端消费需求，最终打造具有成本优势的高繁育种体系。截止2023年3月，公司PSY近24，相比于2022年3月的23，养殖效率有了较大提升，随着PSY的持续提高，完全成本有望进一步下降。饲喂体系：公司配套拥有饲料加工环节，目前饲料产品以满足自身畜禽养殖业务需要为主。2022年，公司全资子公司华昇饲料、仙居饲料、丽水饲料正常投产，全年饲料产能接近 80 万吨。饲料自给不但有利于降低畜禽养殖成本，还有利于从源头上控制生物安全，保证食品安全。此外，公司不断优化饲料配方技术，满足畜禽各生长阶段的营养需要。有效减少饲料浪费及降低生长料肉比，控制饲料成本。疫情防控：一方面得益于外部环境的天然优势，浙江本身养殖密度较低，养殖散户较少，受周边养殖环境影响较小。此外公司自繁自养楼房养殖模式亦具有防控优势。自繁自养模式下，公司制定了严格的生物安全防疫制度，持续完善生物安全体系建设，从物料采购、饲料加工、运输车辆、人员进出、洗消/中转设置、人员培训、硬件投入、检测手段等方面全方位入手。具体来看，公司楼房猪场场内场外设立了防疫分区，能够有效阻断外围小动物及病毒的传入。公司设置了专门的生物防控中心，升级到三级洗消，才可进入猪场。其次，猪场内部每栋楼房相互隔离，每层楼都是相对独立的系统，猪舍内部则实行大平层小单元的网格化管理模式，可以精准拔牙，最大化切断病原的传播和交叉感染途径。第三，楼房内部安装了控温控湿系统、排风排气系统等，这些智能化、自动化设备的使用更有利于科学防控疫情，保障每一层楼的生物安全和环境适宜。公司制定了严格的生物安全防疫制度，持续完善生物安全体系建设，防止疫病的发生，今年截至7月非瘟未对公司造成负面影响。管理体系：楼房养殖模式便于复制，管理半径控制在较近范围内。2016年以来，环保限制小农模式的生产用地，养猪土地变得稀缺，“公司+农户”比较优势较小，资源更加高效集约化的工业化模式优势凸显。公司采取的楼房自繁自养模式可以通过引进养殖设备降低对人工的依赖，同时养殖技术更好统一管理。此外公司已建好的18个楼房养殖猪场全部分布在浙江省内，即使公司再进行省外产能扩张（如目前在建的安徽绩溪项目等），但管理半径仍控制在较近范围内，便于公司总部管理与日常经营交流。并且公司实现扁平化管理，采用AB岗制度，日常储备人才，扩张过程中通过以老员工带新员工模式，以提高新场运营管理效率和生产稳定性。且随着公司产能利用率处于爬坡阶段（截止2023年3月，公司已拥有300万育肥产能，预计2023年出栏生猪230-250万），我们预计公司折旧摊销将处于持续下行通道。激励机制：自繁自养模式下公司人才培训、晋升及激励制度完善，可以有效提高人力资源有效性。公司对生产人员激励力度大，在薪酬方案中加强绩效比重，建立了以业绩为导向的绩效考核机制。在考核方面，公司加强了对养殖团队的日常考核，对不同级别和环节的生产人员，分别制定了出栏量、成本、增重、窝均健仔数、断奶仔猪数、料肉比、存活率等考核指标。为进一步建立健全公司长效激励与约束机制，吸引和留住优秀人才。在充分保障股东利益的前提下，公司实施了2022年限制性股票激励计划。本计划拟授予的限制性股票数量840万股，占本激励计划签署时公司股本总额的1.39%；股票的授予价格为8.53元/股；授予的激励对象总人数为86人。本激励计划首次授予限制性股票的解除限售考核年度为2023-2024年两个会计年度，2023/2024考核的生猪销售量目标值分别为280/500万头，触发值分别为220/400万头，生猪销售实际完成量将对应不同的公司层面解除限售比例。日常考核加上股权激励，将充分调动员工积极性，提高工作效率。3.1.2. 资金储备充足，出栏增速领先行业立足浙江整合省内养殖资源。在土地资源稀缺及非瘟常态化的大背景下，公司大力发展楼房养殖模式。华统生猪养殖场是国内首家高标准设计及建设多层现代化养猪场，生猪养殖场均采用高层养猪，节约占地面积，提高生猪饲养量。运用智能化养殖模式、自动环境控制系统、自动喂料系统、自动清粪系统、自动通风系统等先进工艺，在提高猪场养殖效率的同时，环保处理水平也领先全国。目前，华统股份已在浙江省内建成18个现代化楼房自繁自养一体化配套猪场，2021年生猪出栏13.7万头。2022年，公司自布局生猪养殖业务以来首次实现超百万头的跨越式发展，累计出栏生猪约120.5万头，同比增长779.42%。积极向省外扩张。在省外，安徽绩溪年出栏25万头商品猪的项目正在建设中；2023年2月，公司和江西省抚州市政府签订战略合作协议，拟建设年出栏200万头生猪规模化养殖项目；2023年6月，公司与江西省上饶市玉山县政府签订战略合作协议，计划投资3.2亿元建设2个年出栏5万头黑猪养殖基地。截止2023年3月，公司生猪年出栏产能达300万头，公司预计2023年出栏230-250万头，2024年出栏400-500万头，出栏增速领先行业。公司拥有可转债、大股东定增、政府产业补贴等多元化的资金来源。2020年4月，公司发行5.5亿元可转债，募集资金用于在衢州建设生猪养殖项目。2021年9月，公司拟向控股股东全资子公司上海华俭非公开发行不超过1.32亿股股票，拟募集资金9.23亿元，其中2亿元用于新建年产4万吨肉制品加工项目，7.23亿元用于补充流动资金。2021年12月，公司控股子公司兰溪牧业核定产能验收通过的瑞溪和百凤林两个生猪养殖建设项目分别获得生猪增产保供奖励资金800万元和2,500万元。全资子公司衢州牧业核定产能验收通过的华垅生猪养殖建设项目和现代化生态养殖场建设项目分别获得生猪增产保供奖励资金1,250万元和820.42万元。2023年7月，公司拟定增募资不超过19.4亿元加码生猪养殖。可转债、大股东定增、政府产业补贴等多元化的资金来源为公司提供了充裕的现金流支持，为扩张养殖业务打下基础。屠宰业务盈利稳定，为养殖扩张提供现金流。公司屠宰业务一直以热鲜肉产品为主，且拥有稳定的供应链，近年来屠宰业务贡献的营业收入稳中有升，由2017年的45.52亿元上升至2022年的86.51亿元，复合增长率为13.7%。屠宰业务为养殖扩张提供稳定现金流，2022年公司经营活动产生的现金流量金额达3.74亿元，同比增长48.87%。2022年屠宰生猪346.4万头，年屠宰产能达1400万头。未来若公司屠宰产量可以得到进一步提升，有望为公司提供更充足的现金流。3.1.3. 产能位于消费区域，充分享受销售溢价处于消费区域，具有较高定价权。公司目前产能处于浙江省内及周边，居民猪肉消费能力强。从各家公司销售价格来看，华统股份生鲜猪肉销售均价明显高于行业平均值。

3.2. 屠宰业务：重视热鲜屠宰，持续稳健扩张3.2.1. 加大省外区域扩张力度，产能利用率仍有提升空间浙江最大屠宰公司，加大向省外区域扩张力度。公司目前拥有24家生猪屠宰企业，其中省内19家、省外5家，年屠宰设计能力可达 1400万头，是浙江区域最大的屠宰公司。近年来公司积极向省外区域扩张，2023 年公司拟在江西省抚州市投资建设年屠宰生猪 200 万头及配套食品深加工项目，在江西省上饶市建设1个年屠宰生猪50万头及配套食品加工厂。未来公司希望往有热鲜肉消费习惯的南方省份进行扩张，建设新销售渠道，开拓屠宰分割业务，扩大板块规模。2022年公司屠宰生猪约346.4万头，公司计划2023年屠宰量将达到500-600万头，进一步提升屠宰市场占有率。

产业链一体化提供稳定货源，产能利用率仍有提升空间。2022年公司累计出栏生猪120.48万头，同比增长779.42%；年屠宰生猪346.4万头，同比增长14.7%。公司出栏的商品猪主要销往公司下属的屠宰场，2022年出栏的120.48万头生猪中，超过70%用于自供屠宰，2022年公司屠宰所用生猪自供比例已达到25%左右。随着公司养殖产能的逐步释放，预计未来会进一步提升屠宰生猪的自供比例。此外，公司屠宰板块的产能利用率约在25-30%左右，随着公司加强营销团队建设及自供能力增加，产能利用率仍具备较大提升空间。3.2.2. 区位优势创造超额效益，热鲜模式贡献稳定利润浙江省猪肉供给与需求差距较大，产销存在缺口。浙江省的环保政策较严格，散养户数量少、养殖密度低，从省内猪肉产量来看，目前浙江省猪肉产量水平较低，2021年人均猪肉产量仅为12.8kg，远低于全国25.2kg的人均猪肉消费量。2019年9月，浙江省人民政府办公厅关于推进生猪产业高质量发展的意见目标2021年底全省生猪出栏量达到1400万头，生猪自给率达到70%以上。尽管在多种政策扶持、部门大力推动的背景下，但是2021年末浙江全省生猪实际出栏773.91万头，与当初目标生猪出栏量1400万头相比仍然存在较大差距。浙江猪肉价格高于全国均价。浙江省因产销存在缺口，加之浙江省当地居民偏好热鲜肉消费，使得猪肉价格长期高于全国均价，2018-2023年，浙江猪肉价格高于全国均价约1.04元/Kg，猪肉价格持续高位。屠宰利润和猪价呈负相关关系，热鲜模式贡献稳定利润。从公司历史数据来看，公司生猪屠宰（生鲜猪肉）业务毛利率与猪价呈现明显的反相关。当前猪价持续磨底，收猪难度减少，公司屠宰量增加，屠宰利润有所放大，同时因公司布局区域主要为热鲜消费，销售时长较短，销售价格波动较小。其次公司构建了全国生猪采购平台，采取以销定产的生产模式。公司根据销售订单及销售预测向采购部下达生猪采购计划，采购部业务人员向各签约生猪养殖场、养殖户及其他供应商询价后统筹安排猪源。公司生鲜猪肉销售模式以区域经销形式为主。区域经销模式下，生鲜肉品售价由公司根据市场行情统一制定，经销商一般没有价格决定权，公司直接将生鲜猪肉配送至个体肉摊、超市等下游客户。公司生鲜肉品经销模式有利于公司及时对市场需求变化作出反应，增强了市场运作的话语权。因此目前仍能实现稳定屠宰利润。在2021年猪价快速下行导致屠宰行业普遍亏损情况下，公司合计屠宰生猪302万头，实现0.95亿元盈利，头均净利约31元。

4. 盈利预测与相对估值4.1. 盈利预测华统股份立足屠宰板块，持续加大生猪养殖板块发展力度。我们预测假设如下：

1）生猪养殖业务：

猪价：目前猪价仍处于成本线以下，且前期压栏大猪或在2季度被动释放，近期整体猪价或呈偏弱走势。而下半年需求呈增长趋势，且若前期猪病对产能影响幅度较大，其影响最早或在下半年供应端便有所体现，因此猪价或迎来趋势性反弹。在前低后高情况下，预计2023年全年均价与2022年水平相近，同时考虑到当前阶段产能的持续去化以及猪病导致行业复养难度加大，2024年行业或仍处于高盈利状态，预计2024年全年均价相较2023年或有明显提升。鉴于2024年高盈利或带动行业补栏，因此2025年均价或同比有所下降。成本：截止2023年1季度，公司完全成本为17.8元/kg，鉴于华统股份产能利用率不断爬坡，生产效率持续提高，预计2023/2024/2025年公司完全成本将持续处于下行通道。出栏量：截止2023年3月，公司能繁母猪存栏量为13万头左右，公司生猪年出栏产能可达300万头，根据公司经营计划，假设2023-2025年出栏计划分别为230-250/400-500/600 万头。2）生猪屠宰业务：公司积极向省外扩张屠宰业务，产能利用率具备较大提升空间。根据公司计划，假设2023 年-2025 年屠宰量分别为500/600/700 万头。3）其他业务：预计饲料板块、肉制品板块、其他板块保持稳定，盈亏平衡。综上，预计公司2023-2025年营业收入为152.29、296.06、293.13亿元，同比增长61.12%、94.40%、-0.99%；净利润为-2.73、25.82、11.40亿元，同比增长-410.71%、1047.19%、 -55.85%。4.2. 相对估值公司公司所处板块属于“食品加工”，我们选取同类公司比较，我们认为华统股份和同板块的以下公司的发展阶段和行业地位有相似之处，可参考其2024年PE。

以上5家公司2024年PE的最高值为10.9倍，最低值为6.4倍。我们认为公司行业地位稳固、业务拓展有序，参考可比公司估值，考虑到华统股份未来两年出栏增速高于友商，结合未来景气周期猪价及成本带来的盈利空间，给予华统股份2024年10-12倍PE，对应目标市值为258~310亿，对应目标价格42~51元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：

1、猪价不达预期：猪价受供需格局的影响，对公司的盈利起到重要作用，若行业产能去化不达预期，猪价或低于预期，从而导致公司利润不达预期。

2、公司出栏不达预期：出栏量不及预期。若因疫情变化、国家政策变化或价格变动等因素的影响，导致公司养殖扩张节奏发生变化，从而导致公司未来的生猪出栏量不达预期，公司未来的高成长性或将受到影响。

3、非洲猪瘟疫情风险：非洲猪瘟疫情持续存在，虽然公司在非瘟疫情防控方面已经取得了显著的成果，但是若后续疫情进一步加剧，公司或因疫情损失，对公司经营造成影响。

4、成本下降不达预期：公司养殖成本下降趋势虽然随着产能利用率的提升、生产经营指标提升而下降，但在饲用原材料价格上涨背景下，成本有可能下降不及预期。5、食品安全风险。公司主营业务收入主要为食品（包括生鲜猪肉、生鲜禽肉、深加工肉制品），若食品安全事故造成公司声誉受损进而影响各类食品的销售，将会对公司经营造成较大冲击，导致公司面临营业利润大幅下滑的风险。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告《华统股份：论华统生猪产业的高质量成长性》

对外发布时间

2023年9月5日

报告发布机构

天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

吴立 SAC 执业证书编号:S1110517010002

陈潇 SAC 执业证书编号:S1110519070002