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撰文  | Tradertop

观察员 | 一剑西来

老三板目前有股东上百万名，自媒体「退市老三板」的主理人退市哥便是其中之一。

成立以来，这个边缘市场偶有波澜，但从无意外出现。

而这次，退市哥觉得机会可能真正要来了。

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刚出高铁站，我一眼便看见退市哥在出站口等我。

随着长航油运的重新上市，老三板的场子已经有点热起来了。就2019年元旦节前后这段时间，我应该算是来找退市哥的第三波人马了。

退市哥是湖北鄂州人，在当地国企做了十几年的工程设计工作。与「哥」这个词所散发出来的气质不同，退市哥本人其实斯文淡定，有理工男特质。如果不是走近发现有零星白发，感觉他比实际年龄还要小些。

由于人事变动，而且工作本身机械、无趣，退市哥在2015年决定辞职，从此转为职业交易者。

坐在退市哥的车里沿路驶去，这个「全国倒数第三小的地级市」感觉安静、舒适，在这样一个冷门城市专注冷门交易确实有点魔幻现实味道。

应该说，退市哥也不是一入市就做老三板的。与多数同类投资者的路径类似，退市哥也是从ST股开始玩起的。

2007年，退市哥的父亲（以下简称父亲）重仓买入ST生化，退市哥受到影响也参与研究，从此父子两人展开长达十余年的退市之旅。

回忆起当年的交易，父亲觉得自己当时资金量不大，要快速增长唯有压中高赔率的ST股。选来选去，父亲最终选中即将暂停上市的ST生化。

在《逆向致胜：如何成为一个聪明的投资者》的作者正奇（系列作：正奇）看来，ST生化是当年著名的困境反转股，这只股票对于很多投资者来说意义重大。但是，ST生化的交易过程漫长、曲折，股票停牌长达6年，其中煎熬唯有持有者才能真切感受。

按照沪深交易所的上市规则，上市公司在连续两年亏损后将被ST。如果第三年继续亏损的话将暂停上市，第四年再亏损的话便将直接退市到老三板。

这意味着ST股在第三年暂停交易后只有两种可能，要么恢复上市，要么直接退市。

擅长重组交易的投资者「一剑西来」认为，A股有两大bug，其中之一便是未实行注册制。在现行IPO制度下，为尽快上市，不少公司只能通过借壳方式。

在「一剑西来」看来，几乎所有的股票都有壳价值。而在所有股票板块中，市值相对较低的ST板块卖壳意愿最强。只要重组成功，那对原股票来说便是涅槃重生，投资者压中一只便将获得惊人回报。

在2007年，由于市场正处于大牛市阶段，当时ST板块可选的股票相当有限。

在正奇看来，由于所处的医药行业较好，而且大股东振兴集团实力较强，ST生化是当时所有ST股中最有投资价值的一只，不少人都和父亲一样做出了同样的选择。

就在ST生化暂停上市期间，为了了解可能出现的退市，父子两人边做边学，才慢慢的把课补上。

入市后，除了退市信息之外，退市哥开始疯狂学习，只要和交易相关的书籍他都看。粗粗算下来，退市哥前后看了不下100本经典书籍，像波浪理论、道氏理论、缠论都有过学习经历。

2008年，退市哥买入的第一只ST股是ST夏新，这是一次让他颠覆三观的交易经历。

退市哥记得自己是在4元左右买入，但是由于利空奇袭，ST夏新在一天盘中突然跌穿30日均线，当时退市哥一下子就慌了。

按照技术分析理论，这是破位下行的信号。退市哥在盘中赶紧就把仓位给卖了，清仓后才算松了一口气。

但是，破位之后股价并未如预期崩盘。2个月后，ST夏新重新回到30日均线之上。

尽管已无仓位，但退市哥对这只股票还是保持高度关注。

2009年5月27日，ST夏新暂停上市，股价定格在3.98元。在暂停上市期间，经过多方努力，ST夏新终于破产重整成功。

2011年8月29日，在暂停两年多之后，ST夏新恢复上市。在利好消息的刺激下，这只暂停股开盘便直接跳涨107%，当天最高曾涨到9元。

在巨大的向上跳空缺口面前，什么破位下行全是浮云。退市哥一直感慨，「暂停股这种首日不设涨跌停板的行情太震撼了。」

据《证券时报》报道，当时不少牛散就在ST夏新上赚得盆满钵满，其中名气最大的当属「ST专业户」吴鸣霄。在2008年四季度，吴鸣霄精准进场，其建仓成本大约在1.09元至2元之间。按照复牌首日收盘价7.94元计算，两年多时间里，吴鸣霄的投资回报约在4至7倍。

夏新事件之后，退市哥几乎全面否定技术分析，从此专注于基本面研究。

在被问及学习渠道时，退市哥认为传统书本根本不可能会有这些理论，他一般是从新浪博客和股吧上学习。

在新浪博客的蓬勃时期，不少ST爱好者也在博客上大放异彩。其中，对退市哥影响最深的是重组股领域的知名博主「十进宫」。

据了解，「十进宫」是武汉一名医生，业余爱好炒股，并在博客上总结了不少中国特色的投机文化。

由于受到定期报告影响，ST股、暂停股的波动都有明显的时间节点，每年年报前后都是布局的时机。按照固定套路，退市哥每年都会做一次大的布局，多年下来收益颇丰。

虽然多年来胜率不低，但是退市哥也有过亏损经历，其中印象最深刻的是ST海鸟和ST博通。

经过研究，退市哥发现这两只股票都是超级小盘的暂停股，一只是民企，一只是地方国企。从基本面看，两只股票的质地都很好，唯一的缺点就是价格高。

在比较之后，退市哥还是决定压注这两只股票。结果，ST海鸟和ST博通在2012年复牌后均是跳空低开，这两笔交易导致退市哥的总资金亏损25%左右。

事后总结，退市哥觉得亏损原因主要还是买点不佳。

自此，他明确不买高价股。只要价格够低，退市哥认为自己选中的标的基本都是输时间不输钱的买卖。

尽管入市多年，但退市哥交易过的股票数量并不多，而且每只的持股周期都比较长，每年只要按照时间节点进场循环操作即可。

但是，直到2017年，一桩由暂停股引发的风险事件让退市哥开始重新审视投资策略。

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2017年，监管风暴来袭，暂停股ST常林和ST新梅恢复上市后均是一轮暴击，以往的复牌大涨已不再出现。

退市哥明显感觉市场风向已变，当时，他便开始认真考虑调整策略。

其实，早在2014年，央企长油的退市事件就已引起退市哥的警惕。在早期，央企一般不会有退市风险。但是，随着市场发展，固化的认知会被不断刷新，经验主义有时会起到反作用。

父亲点头同意，他表示自己在ST昆机的交易中就是因为过度依赖经验而踩雷。

从数据上看，传统的暂停股和ST股的风险收益比已明显回落。随后两年，退市哥逐渐把投资重心转移到老三板中。

老三板正式名称是两网及退市公司股份转让系统。除了承接退市股票之外，老三板还保留了少数原两网公司（STAQ和NET）的股票。

为解决法人股不能流通的历史问题，在1992年，主营国债交易的STAQ系统尝试代理法人股交易。1993年，人行牵头的NET系统随后成立，该系统参与的同样是法人股市场。

自此，STAQ、NET和沪深交易所并称为两网两所。

从1993年4月开始，随着法人股市场受到投资者关注，两网股票突然井喷，几乎所有股票都创出历史新高。

「中国大陆财经评论第一健笔」王安在《股爷天下》一书中曾经记录：「法人股之所以受到股民青睐，缘于三个原因：一是价格低，市盈率仅五六倍，远低于深沪股市；二是挂牌公司业绩优良，每股税后利润多高于深沪股票；三是深沪股市半死不活，不似法人股市场生机勃发。」

但是，好景不长。由于特定原因，两网在1999年9月陆续退出历史舞台。

一年后，中国证监会办公厅发出（2000）29号文《关于答复STAQ、NET系统股民询问口径的通知》，文件就两网投资者关注的去向问题做出解释，并承诺将以适当方式解决原流通法人股的流通问题。

但是，在近二十年后的今天，两网股的流通问题依然无解。

由于无处安放，两网在解散后转为代办转让股份系统（俗称三板）。直到新三板成立后，老三板才定位为全国中小企业股份转让系统的两网及退市公司板块。

父亲在自己的新浪博客「投资ST股票」上曾做过统计，老三板目前共有股票60余只。其中，原两网公司仅剩7家，其余全是退市公司。

在退市哥看来，老三板公司的股价已是跌到极致。主板公司可以退市到老三板，但老三板公司却不可能再摘牌。因为每家老三板公司至少都有几万名股东，一旦摘牌，那很容易会引起群体性事件。只要公司还在挂牌，那投资者就还有个念想。

在老三板的选股中，退市哥遵循的是比较逻辑。他主要还是基于基本面、政策面和资金面等多个维度进行研究，然后再通过报务报表、股本、股价等多个指标进行横向比较。

在退市哥看来，对于大盘股来说，股价是最重要的。对于小盘股来说，市值是最重要的。

与父亲相比，退市哥的持股更加集中。在选股上，他一般会先挑中十几只标的，然后再通过各种分析方法进行筛选，最后重仓2-3只股票。

其实，和普通散户差不多，退市哥觉得自己很容易受到盘面波动影响。正是这个原因，退市哥才选择做老三板。他觉得这样能强制把流动性冻结，逼迫自己只能做长期投资，做到以时间换空间。

另外，老三板股票天然无法动用杠杆，一不能两融，二不能配资，也可以避免加大风险。

一般来说，老三板股票已跌到地板，之后期待的便是否极泰来，从赌注上来看这个赔率确实够大。

但是，在「一剑西来」看来，长期来看，老三板公司的波动主要跟随主板公司的波动。主板走强，则老三板走强。而且，老三板流动性远不如主板，还没有A股的打新红利，目前来看投资价值未必高。

随着研究深入，退市哥发现市场上竟然没有一个专门服务老三板的平台。而在当时，老三板已聚集了上百万名股东。

深思熟虑之后，退市哥决定自己动手做一个平台。就这样，垂直细分领域的自媒体「退市老三板」在2018年正式成立。

在定位上，退市哥也是用足心思，平台原计划是覆盖老三板、ST股和暂停股等内容。但退市哥后来发现，ST股领域已有两个头部公众号，自己再做已难突破。

考虑之后，退市哥索性就将内容定位在更加细分的老三板。

经过一年积累，不管是搜索「退市」还是「老三板」，目前退市哥的公众号已占据第一位。

在口口相传下，「退市老三板」吸引了不少老三板爱好者、上市公司高管及机构投资者的关注。

其中，不少机构、上市公司都曾邀请退市哥参与现场交流，但他认为现场交流意义不大，只要了解公开信息和打电话咨询就可以了。

尽管定位小众，市场关注度也不是特别高，但是可以投入到自己喜爱的事业中，退市哥也是乐在其中。

但是，2019年，随着一个意外事件出现，这个沉寂多年的冷门市场有可能将成为市场焦点。

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2019年1月8日，央企退市第一股长航油运如愿重新上市，早期埋伏的总舵主又一次压注成功。

这个消息无疑对整个老三板都是重磅刺激。正是在长油事件之后，老三板开始获得更多关注。

在我之前，退市哥已接待了来自北京和上海的两波私募机构。按他观察，目前已有二十几家先知先觉的私募机构开始参与老三板布局，而且是直接参与破产重整。

但是，在「一剑西来」看来，目前参与老三板的机构实力普遍不强，不具备太强的重整能力，能否有实质性推动还要再观察。

应该说，参与老三板投资一般是赌重新上市。

按照退市哥分类，重新上市的老三板股票一般有三类，一是主营扭亏型，如长航油运，目前已经重新上市成功。二是定向增发型，如创智、国重装和汇绿等，这一类公司主要通过定向增发注入资产而盈利，这类公司有望在2019年实现突破。三是破整嵌套型，这一类主要采取破产重整中嵌套重组的公司重新上市，这还有待观察。

在长油的投资中，退市哥买入的综合成本在1.6元左右。尽管股价在退市整理期最低曾跌到6毛多，但是，到老三板之后，价格又焕发了新生，最高曾冲高至4元以上。

与其他持有到重新上市的投资者不同，退市哥在老三板阶段就把长油卖了。

在退市哥看来，A股至少是半强式有效市场，长油的价格在老三板时已充分体现重新上市的预期，等到真上市了有可能会不涨反跌。

但是，退市哥认为，作为重新上市第一股，不管上市首日是涨是跌，长油的意义都非常重大。只有看到长油这个成功案例，其它老三板公司才会有重整动力。

退市领域专家「shen行者」就提出过上市-退市-重新上市三位一体的闭环逻辑，他认为鼓励重新上市将有利于退市制度的推进。由于重新上市难，上市公司都会想尽一切办法留在主板。只有形成能下能上的「双轨制」，退市制度才可以顺利推进，退市常态化才可能成为现实。

如果这种观点成立，那么，作为承接退市股票的中转市场，老三板将起到十分重要的枢纽作用。

一旦这个枢纽作用成立，那意味着未来会有越来越多的退市股出现。

2019年，ST上普便申请主动退市，并给予投资者现金选择权。这个被退市哥认为是「良心」的方案给市场留下良好印象，并且有可能会给ST上普的重新上市加分，从而将鼓励更多主板公司主动退市。

压注老三板股票重新上市确实回报很高，但是有一个致命的缺点是时间漫长，有比较高的机会成本。

退市哥就提出了一个很有想象力的方案，在他看来，除了重新回到主板上市之外，老三板股票的去向其实还有选择，其中就有新三板精选层。

在退市哥看来，与新三板相比，老三板最大的优势就是股东人数够多，动辄几万名股东的老三板公司更像是真正意义上的公众公司。

事实上，确实也已经有公司考虑从新三板精选层转板。一旦成行，自带流量的老三板公司很容易就会成为精选层中的亮点。

除了新三板之外，科创板也是重新上市的选择。按照公告信息，主动退市的ST上普便很有可能会冲击科创板，曲线实现转板。

退市哥认为，老三板上百万名股东就是上百万个火种，而此时就差一把火。在他看来，引爆的时机似乎就要来了。

让埋伏者更加欣喜的是，与需要换汇交易的B股市场、需要50万开户资金的退市整理板以及需要500万开户资金的新三板相比，老三板几乎是零门槛，投资者只需到券商柜台申请办理即可。

但是，就在鄂州当地，这种冷门业务几乎很少有证券营业部会办理。在被咨询时，券商工作人员普遍一脸茫然。

这又是一个典型的认知错位，投资者大多以为券商从业人员就是证券市场最专业的群体。事实上，真正专业的是少数用心的投资者。

在老三板投资过程中，长达数年的持股、停牌还是非常考验人。2012年，随着沪深交易所重新上市制度的出台，老三板公司曾经有过一阵激荡。但是，随着时间推移，管理层后续并未继续深入推动，老三板市场不久又重归平淡。

每次在看到曙光之后，希望又很快被浇灭，退市哥迷茫过、也困惑过。

他也在不断问自己，到底老三板为什么会存在。在反复思考下，就像查理芒格说的，「反过来想，总是反过来想」。退市哥认为只要存在的，就是合理的。

在投资过程中，除了与父亲交流之外，退市哥身边几乎找不到可以探讨的对象，他更多的是与自己对话。应该说，顶尖交易者都必须要有和自己相处的能力。

当问及怎么评价退市哥时，父亲一脸笑呵呵，「他比较稳」。

作为老师，父亲有启蒙的一面。但是，作为交易者，两人时常也会出现分歧。

父亲认为研究得差不多就可以交易了，而退市哥则更关注内在逻辑，他希望通过深入研究来提升概率。不管怎样，追求便宜是两人的共识。

未来

2019年春节过后，主板突然大涨，老三板也迎来了春天。

退市哥欣喜的在朋友圈发布，「随着主板ST股水位上升，老三板净壳股市值提升迹象明显，基本将合理定位在1.5元至2元左右。」

在退市哥看来，目前天创、汇绿、创智和国重装等老三板公司都已具备重新上市条件，只要政策允许，那么引爆点有可能随时会出现。

进入2019年4月，老三板股票也呈现出量价齐升的态势，其中日成交额过千万的股票有2只，百万级别的也不少。退市哥认为，随着年报的集中披露，老三板行情有望向纵深发展。

春天过后，夏天应该是要来了。

【观察员观点：所谓的老三板春天、夏天，本质上还是跟随主板壳价值进行波动。我认为重组股玩法的理论基石是壳的供求关系。考虑到2014-2018年持续五年的大扩容，而且2019年仍在持续扩容中，未来A股壳价值就是在4亿-10亿之间波动。作为重组股玩法的分支，如暂停股战法、老三板战法、破产重整法也将一样受制于A股壳价值的定价。】

一剑西来：兼职律师、全职投资者，深谙中国特色投资文化。

顶尖交易员系列前作：

《小C：币圈的埋伏者》

《彭俊英：基本面左侧的狩猎者》

《老野：权证玩家的新战场》

《言哥：老派的纯技术分析者》

《魏斌杰：低风险投资养成记》

《禾河布谷：区间交易者的物理实验》

《正奇：逆向玩家的长油之旅》

《郦道元：与T+0交易有关的日子》