【安信煤炭】

2018年6月21日 

总览

投资评级：增持-A

6个月目标价：4.90元

股价（2018-06-20）： 4.30元

摘要

投资要点 

■煤炭生产板块表现优异，业绩弹性释放可期：公司总产能2340万吨/年，自产煤体量大约在2200万吨左右。公司自产煤成本控制出众，2017年吨煤开采成本仅149.83元/吨，在动力煤上市公司中仅次露天煤业与中国神华。得益于此，2017年公司自产煤毛利率62.36%为全行业最高。在2018年公司继续降本增效，且煤价中枢稳定抬升的背景下，公司主要以现货煤为主，对价格比较敏感，业绩弹性释放可期。

■煤炭贸易板块存在继续剥离不良资产预期：据2016年中报，已经披露的12家贸易公司总资产119亿，但对应的净资产为负值。2017年披露的4家贸易公司合计净资产-2.4亿元，造成亏损2.3亿元，拖累公司业绩。公司目前仍存在压力，参考公司此前的剥离动向，预计后续部分亏损严重的子公司仍有被剥离处置的可能。如果未来可以继续剥离不良资产，公司减负成功，公司盈利能力将大幅度转好。

■山西国改持续催化，集团资产有望注入：根据公司上市初解决同业竞争承诺，公司体外矿井有望逐步注入上市公司或纳入统一管理范畴据梳理，集团所有的且在山煤国际体外的煤炭权益产能约880万吨/年，其中，河曲露天矿正在注入过程中。

■大股东增持，对公司稳健发展有信心：2018年6月20日，公司控股股东增持471.39万股，占总股本的0.24%，并公告未来十二个月内将继续增持，增持规模约总股本的3%-5%。大股东这一举措反应其对公司未来持续稳健发展的信心和对公司长期投资价值的认可，有利于提振市场信心。

■投资建议：根据模型推演，预计2018-2020年公司净利润为6.96/8.35/9.74亿元。考虑未来煤炭行业景气度持续，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。在此背景下，公司资产负债表或将不断修复。2018年开始，公司业绩释放值得期待。维持增持-A投资评级，6个月目标价4.90元，对应14倍PE。

■风险提示：1）煤价大幅下跌风险；2）对不良资产处置不及预期。3）河曲矿不能如期注入

财务报表预测和估值数据摘要

正文

1.贸易起家的煤炭公司

1.1. 公司简介

山煤国际能源集团股份有限公司成立于1980年，总部位于山西，是一家以贸易起家的煤炭公司。2009年公司通过与中油化建（中游吉林化建工程股份有限公司）进行借壳重组，成功登陆A股。公司是山西省第28家A股上市公司，也是A股第10家煤炭类上市公司。公司煤炭业务已可覆盖各煤炭主产区，逐渐形成了动力煤、半无烟冶金煤煤两大基地。同时，在贸易方面，公司拥有晋省唯一煤炭出口专营权，可运用出口和内销两条通道在海外和国内市场综合高效运作。公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，积极构建矿贸一体化模式，形成专业化生产与市场化营销相互支撑、共同发展的一体化经营模式。

山西省国有资本投资运营有限公司为公司实际控制人。公司控股股东为山西煤炭进出口集团有限公司，控股比例57.43%。山煤集团经历过2009年的并购重组之后也迅速跻身山西省七大煤炭企业之列。 集团的原控股股东为山西省国资委，控股比例100%。2017年9月，国资委将持有的公司控股股东山西煤炭进出口集团有限公司100%股权全部注入山西省国有资本投资运营有限公司，所以山煤国际的实际控制人变更为山西省国有资本投资运营有限公司。

1.2. 业绩表现

受益于供给侧改革，公司业绩逐渐改善。一方面，受益于供给侧改革，煤炭价格恢复性上涨，公司业绩明显改善。另一方面，公司逐渐剥离亏损的贸易资产，甩掉包袱，轻装上阵。2017年公司实现总营业收入409.37亿元，同比降低16.73%，实现归母净利润3.81亿元，同比增长23.92%。2018年一季度，公司实现营业收入103.15亿元，同比降低3.31%，实现归母净利润0.33亿元，同比增加41.39%。

公司煤炭生产业务盈利能力强。公司主要经营煤炭业务，由煤炭生产业务与煤炭贸易业务构成，其中煤炭生产业务贡献主要毛利，2017年公司煤炭生产业务毛利率为62.36%，较2016年提高6.28个百分点，毛利占比为88%，煤炭贸易业务贡献了9%的毛利，毛利率为1.83%，较上年同期增加了1.22个百分点。

贸易业务亏损与大额资产减值阻碍公司业绩释放。我们认为，导致公司业绩释放困难的主要原因有：1）资产减值损失，2014-2017年公司累计计提资产减值损失54.80亿元（其中2017年计提19.6亿元），主要为前期在“德正系”贸易诈骗案件中发生的应收账款难以回收造成的坏账减值；2）煤炭贸易业务发生亏损。

2.煤炭生产业务：量价齐升，成本可控

2.1. 产量增长可期

公司资源禀赋优越。截止2017年底，公司可采储量约为10.64亿吨。产能方面，现在拥有矿井14座，核定产能2340万吨/年，权益产能1464.9万吨/年。在这14座矿井之中，10座在产，4座在建。在产产能合计1860万吨/年，占总产能的79.5%。在产权益产能1464.9万吨/年。从产能先进性角度，公司目前在产矿井之中有5座矿属于先进产能，分别为霍尔辛赫矿、大平矿、韩家洼矿、长春兴矿以及鹿台山矿，其中长春兴矿在2017年产能由240万吨核增至450万吨，权益产能净增加107万吨。先进产能占权益总产能的40%，占在产权益产产能的49.16%。经坊矿、铺龙湾矿、宏远矿以及凌志达矿属于一级标准化矿井。豹子沟矿于2017年投产，2018年有望贡献产量增量。

煤质优良，分南北矿区。公司煤炭分为动力煤、半无烟煤冶金煤两大产区。北部矿区包括长春兴矿、铺龙湾矿、宏远矿、韩家洼矿、东古城矿，所产煤炭具有低硫份、低灰份和高发热量等特点，是比较优质的动力用煤，平时销往晋、鲁、豫、冀等周边省份的电厂。南部矿区包括霍尔辛赫矿、经坊矿、凌志达矿、大平矿、鹿台山矿、豹子沟矿、庄子河矿、鑫顺矿和镇里矿，主产半无烟煤和冶金煤。

收购河曲露天矿股权，产能将进一步扩张。2018年6月，公司公告收购河曲露天矿51%的股权，河曲露天矿产能已经由300万吨/年核增至800万吨/年，并配备洗选能力500万吨的选煤厂（规划2018年5月投入使用）。收购完成后，公司权益产能增加408万吨/年，占目前权益产能的27.85%。2017年河曲露天矿创造净利润1.09亿元，根据公司公告的盈利预测，2018年-2019年公司盈利可达1.48亿元与5.50亿元，以51%的股权测算，可为公司贡献0.75亿元、2.81亿元利润。我们认为实际上河曲矿投产后产能利用率有望维持在较高水平，而在煤价中枢抬升的背景下，只要生产经营正常，实际利润有望超过公司预测值。

2.2.自产煤售价将继续上涨

2.2.1.行业供给不足将抬升煤价

我们梳理了可在2018年投产的矿井。预计2018年的新增产能约为5300万吨，测算产量净增量约为5395万吨（包含2017年投产/核增或因检查影响产量的矿井），仅占2017年年产量的1.57%。产量增量中约98%的增量为动力煤。焦煤2018年新增产能仅斜沟矿、沙曲矿核增的合计500万吨产能与新疆阿尔格敏露天矿120万吨产能，但沙曲矿与斜沟矿之前就处于超产状态，属于超产能产能合法化，不贡献增量，因此仅阿尔格敏矿可贡献净增量，按产能能利用率90% 计算，产量增量为108万吨，占2017年焦煤总产量的0.1% ，但该矿井地处

新疆，基本不外运，对煤炭市场基本无影响。  

在新增产能投产带来增量有限的背景下，目前所看到的产量增长主要源自于基数的调整与春节期间的煤炭企业不放假加班生产。据统计局数据，2018年1-4月，我国原煤产量为109671万吨，同比增长3.81%，我们认为这应该是基数调整的结果，而根据2017年统计局公布的产量（如下表）测算，2018年1-4月产量增速为-1%。而从煤炭企业的一季来看，上市公司产量大多同比下降，1-5月神华产量累计下滑4.6%，中煤能源下降5%。

预计2018年进口量基本平稳，难有大幅增加。首先，海外煤炭价格复苏使其对国内煤价的价格优势不断缩小。焦煤方面，与国内环保限产形成鲜明对比，海外焦煤受需求提振明显，价格较为坚挺，国内焦煤价格与海外焦煤价格形成的价差收窄，进口或将受限。其次，限制进口煤政策或成价格托底政策。2017年以来，为保国内煤价，多部门采取措施严控劣质进口煤流入，尤其是7月以后二类港口煤炭进口暂停，进一步压制了进口煤供给。未来看，在环保高压的背景下控制劣质煤进口政策仍将持续，这一政策可在煤价下行的时候为国内煤价提供托底。目前，抑制进口煤政策已经回归，目前已经有部分口岸接到限制进口政策，将对国内煤价形成支撑。2018年1-5月，我国进口煤及褐煤2233.3万吨，同比增加0.64%，增速进一步下滑。

供需缺口或继续拉大，价格中枢抬升确定性较强。在供给端难有明显增长的背景下，需求侧表现不俗，据Wind数据，2018年前4月火电发电量同比增长7.1%，粗钢产量同比增长5%。在需求端增幅明显的前提下，供给端增量不足意味着供需缺口将拉大，无论是动力煤还是冶金煤，价格中枢抬升的确定性较强。

2.2.2.售价攀升，业绩弹性释放

山西地区煤价走势与港口价格基本吻合。从产地价格来看，我们取大同、朔州、屯留、长治等地的动力煤价格，按算数平均的方式得出山西地区动力煤均价走势。整体走势与秦港价格大致相同，产地价格波动趋势相对平缓一些。

公司售价有望继续上涨。根据上文，2018年煤炭行业的供给端增速仍将低于需求端的增速，动力煤价格中枢将继续走高。截至6月12日，秦皇岛港Q5500动力煤均价为661元/吨，同比上涨7.48%，测算2017年公司自产煤售价391.73元/吨，较2016年提高40.82%，2018年自产煤售价有望继续上涨。

公司销售大部分以市场煤为主，价格自主权较强，对价格的反应程度高，随着公司吨煤售价的提高与产量的增加，公司业绩有望得到充分的释放。

2.3. 成本控制出众

成本控制出众，吨煤完全成本居于行业前列。经过多年坚持推进成本领先战略，通过实施“一矿一策”等措施，公司成功抵御周期下行所带来的压力。由于人员负担轻、矿区机械化程度高等优势，自2013年以来公司的煤炭完全成本呈现不断收缩的走势。其中2016年公司将单位完全成本成功控制在127元/吨。2017年煤炭行业全面回暖，公司此前过度压缩的完全成本也出现反弹，2017年公司吨煤完全生产成为为149.83元/吨，2018年公司仍在努力降本增效，预计成本不会大幅提升。

成本控制大幅领先同行业平均水平。横向比较，按同行业15家动力煤上市企业2017年的煤炭业务成本数据测算，山煤国际的吨煤成本为135.55元/吨，仅次于露天煤业与中国神华，大幅低于230元/吨的行业平均水平。尽管吨煤成本的核算口径存在一定误差，即使剔除中国神华和中煤能源等参数，公司的成本控制能力仍旧可见一斑。

得益于公司优秀的成本控制，公司自产煤盈利能力行业领先。2017年公司煤炭生产业务的毛利率达到62.36%，纵向已经超过2012年的水平。与同行业横向对比，以行业内15动力煤上市企业2017年煤炭业务毛利率为样本，均值为44.47%。毛利率水平超过60%的只有山煤国际一家，公司煤炭生产业务大幅超越行业平均水平，具备坚实可靠的基本面。

3. 煤炭贸易业务：剥离亏损公司，压力有所缓解

3.1. 贸易业务毛利较低

作为以贸易起家的公司，煤炭贸易一直是公司收入端的主要来源。公司整合贸易资源，减少高风险低效益贸易业务，2017年煤炭贸易实现营业收入 291.93 亿元，同比下降 21.36%；，占比71.5%，同比下降6.27个百分点。

公司煤炭贸易业务毛利率比始终偏低，近年最高值为2014年的2.85%，大多数时候低于2%。2017年公司进一步完善销售网络，加大重点客户服务力度，扩大优质业务销售规模，利用长协提前锁定利润，煤炭销售毛利率较去年同期上升了1.22 个百分点。由于毛利率始终偏低，公司的贸易规模也在逐步减小，从巅峰时期的近1.3亿吨贸易量减少到到2017年7508万吨，公司将继续整合贸易业务，加强风险管控，未来贸易板块的盈利能力有望提高。

3.2. 大额减值影响公司业绩释放

2014年公司不慎卷入“德正系百亿重复质押”骗贷案，深陷泥潭。山煤煤炭进出口公司作为山煤国际的全资子公司，在外贸和内贸业务上分别受累。受此影响，造成公司大量应收账款难以回收，公司计提减值减轻包袱。公司于2014-2017连续四年分别计提大额减值12.1亿元、8.4亿元、14.7亿元以及19.6亿元，合计54.8亿元。经过我们测算，剔除已经剥离的公司以及拟剥离的公司，公司包括剩余“德正系”案件在内的所有诉讼或者仲裁案的或有负债约为11.99亿元。经过计提减值后，公司应收账款的规模也在不断缩小，2017年公司应收账款与应收票据合计56.13亿元，较2016年减少21.61%。

3.3.剥离不良资产，缓解压力

剥离不良资产是帮助公司走出困境的最佳途径。2016年至今，公司已经剥离14家贸易公司，负担进一步减轻。2016 年公司以7元的价格将 7家全资贸易子公司转让给了华融晋商资产管理公司，获得22亿的转让收益，2017年5月，公司又公告将华南公司和忻州公司两家贸易企业转让给集团旗下的子公司，同年11月，公告转让5家贸易公司给阳泉市国有资本运营投资有限责任公司。贸易资产进一步剥离，预计未来还会进一步处置贸易资产。

贸易业务拖累业绩，存在继续处置不良资产的预期。截至2017年12月，公司还有23家业务性质为煤炭贸易的子公司。据2016年中报，已经披露的12家贸易公司总资产119亿，但对应的净资产为负值。2017年披露的4家贸易公司合计净资产-2.4亿元，造成亏损2.3亿元，拖累公司业绩。公司目前仍存在压力，参考公司此前的剥离动向，预计后续部分亏损严重的子公司仍有被剥离处置的可能。如果未来可以继续剥离不良资产，公司减负成功，公司盈利能力将大幅度转好。

4.山西国改持续催化，集团资产注入可期

4.1. 山西国改催化整合预期

山西国改态度坚决，自2017年发令枪始，改革进程加速推进。随着供给侧改革的落实，煤炭企业兼并重组的呼声也愈演愈烈，山西国改走在前列。《2017年山西省政府工作报告》明确强调2017年将深化国企国资改革。2017年9月5日，国资委将持有山煤集团100%的股权全部注入山西省国有资本投资运营有限公司。这一举措使得资本收益更加集中，有利于资本运作的开展，意味着国有资产管理体制从“管资产”向“管资本”转变迈出实质性步伐。管资本模式有望加速国企并购重组进程，有助于推动旗下国有资本调整布局、实现整体上市。

2018国改深化年，在“828工程”国改施工图全面敲定后，山西国改或将有实质性的进展，公司作为公司控股股东山煤集团唯一上市平台,随着山西国企改革的深化，公司未来值得期待。

4.2. 集团支持，资产注入存预期

除煤炭和贸易，集团资产呈多元化分布。公司大股东山煤集团全称山西煤炭进出口集团有限公司。山煤集团成立于1980年，总部位于山西省太原市。经过改革开放30多年的发展，由一家贸易公司成长为千亿规模的多元化集团。除煤炭和贸易外，山煤集团还拥有4大非煤板块，分别为投资、农业、房地产以及科技板块。

山煤国际作为山煤集团旗下唯一上市平台，存资产注入的预期。根据公司目前的发展情况以及山西省的营商环境，考虑同业竞争因素，我们判断大股东对公司进行资产注入依然是公司未来发展方向之一。集团也在上市初承诺“在取得兼并重组煤矿的所有权、所购煤矿完成 必要的改扩建建设、取得全部经营资质和资格、具备生产能力、建立了稳定的盈利模式、 能够产生稳定利润或上市公司认为适当的时候，由上市公司根据其业务经营发展需要选择 采取收购、委托经营或其他合法方式将该等煤矿资产或业务纳入上市公司或由上市公司经 营管理”。根据梳理，集团所有的还在山煤国际体外的煤炭权益产能约880万吨/年，除河曲矿正在注入外，仅草垛沟在产，剩余矿井均处于在建状态。

5. 估值和盈利预测

5.1. 关键假设 

假设一：煤炭均价2018年明确抬升，2019年缓慢提高。考虑到动力煤长协合同锁量锁价、分级预警机制以及减量置换等背景，中长期看动力煤供需基本均衡，中枢在2018年继续抬升，之后有望维持季节性波动，且呈逐年缓增趋势。

假设二：假设公司2017-2019年煤炭销量9632/9581/9508万吨。其中，2017年限产政策放开，公司2018年的产量增加主要来自于排除环保、安全检查的扰动影响。

假设三：公司成本存在继续提升的可能性，主要原因是受前几年煤炭行业萎靡影响，公司对成本端进行了过度压缩，现在处于正常恢复阶段。

假设四：暂不考虑资产注入等因素。

5.2.盈利预测和投资建议

根据模型推演，预计2018-2020年的应净利润为6.96/8.35/9.74亿元。考虑未来煤炭行业景气度持续，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。在此背景下，公司资产负债表或将不断修复。2018年开始，公司业绩释放值得期待。维持增持-A投资评级，6个月目标价4.90元，对应14倍PE。

7. 风险提示

1）煤价大幅下跌

本文的盈利预测建立在煤炭行业景气度向好的基础上，如果煤价大幅下跌，将影响到山煤国际的产销情况，对其盈利能力有重大影响。

2）对不良资产处置不及预期

3）河曲矿不能如期注入

财务报表预测和估值数据摘要

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