投资要点  

公司代工起家，自主品牌定位高端。公司代工起家，与全球知名小家电品牌商合作均在10年以上。2010年公司开始发展自主品牌。由于自主生产价值链长并且相关产品推出较早，公司对自主品牌产品有较强的定价权。据奥维云网数据显示，2019年国内养生壶市场线上产品集中于0-199 元价格带，线下产品多数集中于0-300 元价格带，而2019年公司内销养生壶产品均价在600元以上。自主品牌高定价给公司带来了更多的毛利空间，2019年公司内销业务毛利率为65.6%，外销代工业务毛利率为21.8%。随着公司产品结构逐渐向自主品牌转移，预期公司主营毛利将会进一步提升。

养生小家电逐渐成气候，高端市场竞争相对缓和。养生壶、破壁机、原汁机等主打健康功能的小家电层出不穷。以养生壶为例，根据全国家用电器工业信息中心的数据，2019年上半年养生壶市场规模达到16.8亿元，零售额较去年同期增长35.5%。此外，拥有更高购买力的中产阶层和80、90后逐渐成为小家电的消费主体。他们更注重产品品质和美感，消费需求由功能型消费向品质消费转变。此外，小家电市场中低端竞争激烈，而高端市场相对贫乏。据奥维云网数据显示，2019年国内养生壶市场线上产品集中于0-199 元价格带，线下产品多数集中于0-300 元价格带，而均价在600元以上的国产品牌屈指可数。

聚焦细分市场打造品质小家电，精准投放实现流量有效转化。公司聚焦细分市场，目标人群定义为年轻时尚、高级白领、女性为主的消费群体。从用户需求出发，产品设计“小清新”，深挖小家电装饰属性；产品用材高端，打造品质小家电。渠道方面，公司线上直销贡献了一半的营收。直销为主的模式，不仅盈利能力更强，还能近距离了解消费者诉求。此外，公司多采用天猫钻展、直通车以及京准通等竞价类推广方式，精准狙击目标客群，实现流量的有效转化。2019年线上竞价推广费在推广费用中占比达到了64.1%。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.36元、0.45元、0.55元，未来三年归母净利润将保持22.3%的复合增长率。考虑到公司品牌定位高端，盈利能力较强；线上销售为主，精准营销获客能力较强，我们给予35倍估值，目标价12.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

  正文  

1 公司概况：厨房小家电高端品牌

1.1 代工起家，转型高端自主品牌

公司成立于2003年，专注于从事厨房小家电及配套产品相关业务，是国内高端厨电龙头企业。成立之初公司主要经营代工业务，2010年公司开始发展自主品牌“北鼎BUYDEEM”。目前公司主营业务包括自主品牌业务和OEM/ODM业务，其中OEM/ODM业务以外销为主，主要产品为多士炉和电热水壶；自主品牌以内销为主，主要产品为养生壶。

公司主营业务结构：公司收入主要来自养生壶/多士炉/电热水壶，分别占比25.95%/23.92%/14.85%，三者合计占比达64.72%；由于养生壶是自主品牌产品，主打内销；多士炉和电热水壶是代工的外销产品，生产模式的差异导致养生壶毛利率显著高于多士炉与电热水壶。具体来看，养生壶毛利率达61.17%，贡献37.97%毛利；多士炉/电热水壶毛利率分别为17.01%/24.48%，分别贡献9.47%/8.70%毛利。

公司业绩状况：外销增长受阻，内销驱动业绩提升。公司业务以外销为主，业绩与国内外宏观经济关系密切。2013年，受欧美经济疲软影响，多士炉需求下降、外销营业收入下降，导致公司业绩同比下降6.71%。在外销低迷情况下内销业务驱动业绩实现连续增长。随着养生壶产品的推出，2013年负责自主品牌的子公司北鼎科技首次实现扭亏为盈，此后公司内销营业收入连续5年实现20%以上的高增长，2013年至2018年公司内销营业收入CAGR达38.73%。虽然2019年内销业务仍实现正增长，但2019年公司大客户摩飞电器、惠而浦集团、美康雅集公司采购额减少导致外销业务同比下降20.76%，2019年公司整体营业收入同比下降9.16%，归母净利润同比下降3.29%。

代工业务具备高端基因：以品质获知名品牌青睐，为转型自主品牌打下基础。公司作为供应商，产品品质成功经受了惠而浦集团、铂富集团、摩飞电器等世界著名小家电品牌商的检验，与上述企业合作时间均在10年以上。公司在长期为海外知名品牌代工的过程中积累了高端产品生产经验，为转型高端自主品牌打下了坚实基础。

产品结构调整，自主品牌定位高端提升公司盈利能力。2010年公司开始发展自主品牌“北鼎”，由于自主生产价值链长并且相关产品推出较早，公司对自主品牌产品有较强的定价权。2019年自主品牌产品养生壶平均每件单价584元，而外销为主的多士炉/电热水壶单价仅182/237元。横向对比来看，公司自主品牌产品均价远超同行。据奥维云网数据显示，2019年国内养生壶市场线上产品集中于0-199 元价格带，线下产品多数集中于0-300 元价格带，而2019年公司内销养生壶产品均价在600元以上。自主品牌高定价给公司带来了更多的毛利空间，2019年公司内销业务毛利率为65.6%，外销业务毛利率为21.8%。随着公司产品结构逐渐向自主品牌转移，近年来公司主营业务整体毛利率呈上升趋势。

1.2 股权集中，股权激励员工利益深度绑定

实控人持股近70%，公司治理稳定。公司实际控制人为张北和GEORGE MOHAN ZHANG父子，两者为一致行动人。GEORGE MOHAN ZHANG通过晶辉电器集团间接持有公司37.41%股权，张北直接持有公司32.40%股权，两者合计持有公司69.81%股权，处于绝对控股地位。

股权激励利益深度绑定。2017年公司实施了股权激励计划，向23名核心员工非公开发行了不超过305万股股票，发行价格为3.10/股，实现核心员工利益与公司深度绑定。

2 养生小家电逐渐成气候，高端市场竞争相对缓和

2.1 消费需求变化带来行业发展新机会

健康养身理念成熟，养生小家电渐成气候。随着生活水平的提高，消费者越来越注重养生保健，小家电行业逐渐衍生出养生电器新品类。在小型厨电领域，养生壶、破壁机、电炖锅、原汁机、料理机等主打健康功能的小家电层出不穷，销量持续增长。以养生壶为例，根据全国家用电器工业信息中心的数据，2019年上半年养生壶市场规模达到16.8亿元、677万台，零售额、零售量较去年同期分别增长35.5%、20.0%。未来随着产品技术升级、消费水平提升和养生意识的不断增强，养生类小家电行业成长空间巨大。

从功能消费到品质消费，需求升级助益行业发展。在消费者消费能力提升的背景下，小家电行业消费结构在逐步变化，拥有更高购买力的中产阶层和80、90后逐渐成为小家电的消费主体。相比产品的功能和价格因素，他们更注重产品品质和美感。因此，我国小家电产品结构在不断升级，由功能型消费到品质消费转变，这样的升级进一步扩大了行业发展空间。

2.2 小家电单品价值量低，高端市场竞争相对缓和

根据奥维云网数据显示，2019年小家电产品线下市场均价普遍在300-600元，线上市场均价普遍在100-300元，小家电单品价值量不高。此外，和空调等大家电相比，小家电的技术门槛相对更低，行业内企业不少，竞争相对激烈，中低端产品众多，产品价格带普遍集中在偏低区域。据奥维云网数据显示，2019年国内养生壶市场线上产品集中于0-199 元价格带，线下产品多数集中于0-300 元价格带。

相比之下，国内小家电高端市场较为缺乏。以养生壶产品为例，均价在600元以上的国内品牌屈指可数，主要是北鼎养生壶和摩飞煮茶器，618促销价格是898元和749元。海外品牌中，主要代表是飞利浦养生壶，618促销价格是799元。相较于中低端市场，高端小家电市场相对空白，无论是品牌还是产品型号都相对较少。北鼎主攻高端养生小家电，一定程度上填补了市场空白，满足了消费了对于品质小家电，颜值小家电的需求。

3 品质小家电，高效获客盈利强

3.1 优质用材+高颜值，定位高端小家电

3.1.1 明晰目标客群，深挖小家电装饰属性

公司深耕细分市场，目标人群定义为年轻时尚、注重颜值、高级白领、女性为主的消费群体。公司的明星产品养生壶也从侧面反映了公司的目标群体。根据百度指数显示，关键词“养生壶”和“美容”的年龄分布和性别分布都存在类似的趋势。关键词“养生壶”中，20~39岁的年龄占比达到了72%，女性占比达到了53.9%。

明晰目标受众之后，公司深挖目标客户的潜在需求。年轻时尚的女性群体，对于“颜值”有一定的追求。公司产品设计“小清新”，产品颜色多为浅绿、浅粉、浅蓝色。产品不仅仅是满足了目标用户群体“用”的需求，还带有家居装饰属性。北鼎产品设计不断获得国内外设计大奖，消费者愿意为了产品颜值买单。

3.1.2 产品用材高端，研发业内领先

公司目标客户定位了高级白领，他们不仅仅是对于产品的颜值有要求，同时也注重产品的品质细节。北鼎品牌定位高端，产品用料优质，细节把控严格。以养生壶为例，北鼎的养生壶采用了德国进口肖特玻璃，发热盘采用了316医用级不锈钢，温控器采用了英国Strix，产品材质优于竞品。

公司拥有强大的技术研发团队，研发费用率在行业内领先。2019年公司研发费用率为3.98%，高于同行竞争对手。较高的研发支出，为公司带来了不少研发成果。截止2019年12月31日，公司拥有专利195项，其中实用新型46项，外观设计专利38项。此外，公司在产品的核心技术上都有申请专利，例如养生壶的防溢结构以及定时落料结构等。

3.2 直营+定向推广，高效获客盈利强

3.2.1 线上直销为主，盈利能力较强

从渠道来看，北鼎以线上渠道为主。2019年公司线上销售收入占总营收的比例为50.3%，线上销售收入在内销中占比88.6%。

线上直销盈利高。公司线上销售在内销中占比近90%。进一步来看，线上销售中线上直销占比过半，2019年公司线上直销收入在线上渠道中占比为77.9%。公司自主品牌业务以直销模式为主，通过淘宝、天猫、京东和自建商城等平台直接向终端消费者销售。其中，天猫是公司主要的合作平台，销售收入在公司内销收入中占比达到了35.1%。相较于线上分销等销售模式，直销模式没有中间环节，不需要向分销商和经销商让渡利润。而在同行可比公司中，九阳以经销模式为主；苏泊尔线下经销市场份额占比较高；小熊电器以线上经销和电商平台入仓为主。因此以直销模式为主的北鼎，内销毛利率高于同行可比公司。

此外，公司通过直销模式，搭建了与消费者对话的平台。省去了分销商和经销商的中间过程，直销模式下公司和消费者的距离更近，一方面能够更加直观的了解消费者需求，另一方面可以为消费者提供更好的售前售中售后服务，维系公司高端品牌形象。

公司的线下渠道以线下经销为主。2019年公司线下经销和线下直营收入在线下收入中占比分别为49.1%。公司对经销商进行授权代理销售，由各经销商通过高端购物中心、百货商场等零售终端渠道对外销售。经过长期的架设与开拓，公司已经建立覆盖全国主要城市高端渠道的经销网络。公司通过经销的销售模式，快速布局线下渠道。

盈利能力来看，线下直营的盈利能力较强，2019年毛利率为70.4%。公司积极参与到新零售的发展浪潮，通过开设自营店的方式探索“人+货+场”的互动方式，为消费者提供一个了解、体验、购买公司产品的消费场所。目前公司分别设立了福田中心城店、宝安壹方城店、南山海岸城店、塘朗城店、青岛凯德广场店、成都悠方购物广场店、上海美罗城店等多家线下直营店。线下直营的销售模式，一方面给消费者提供了一个场景式的体验环境，强化公司的高端品牌形象，另一方面直营店的形式减少经销商等中间环节，盈利能力更强。

3.2.2 品牌建设加码，竞价推广高效获客

从盈利能力来看，公司整体毛利率明显高于可比公司。2019年公司毛利率为46.8%，其中内销毛利率为65.6%。我们推测公司内销毛利率较高的原因主要有三点：1）渠道。前文提及公司的内销业务以线上为主，线上毛利率较高。此外，公司的销售模式更是以直销为主，2019线上直销占总营收的比为50.3%。直销模式下，不用让利给经销商等等，盈利能力较强。2）生产。公司厨房小家电采用自主生产的生产模式，且参与生产环节较为前端。相较于外包生产，自主生产的价值链条相对较长，产品成本较低，毛利率相对较高。3）品牌。公司内销产品定位高端，产品选材和设计都有严格的要求，产品具备一定的品牌溢价，毛利率整体处于较高水平。

公司整体毛利率显著高于可比公司，而净利率上仅是略高于可比公司，2019年公司净利率为11.9%。究其原因，主要是公司在销售费用上投入较多。2019年公司销售费用率为22.3%。细分来看，2019年北鼎销售费用中占比前三的是网上商城费用、职工薪酬和品牌推广费，在销售费用中占比分别为41.56%/19.4%/14.59%。同行来看，北鼎的渠道、推广以及售后费用率为13.2%，高于小熊电器和九阳股份。[1]北鼎品牌定位高端，在品牌宣传上投入明显高于同行。

从推广方式来看，北鼎多采用天猫钻展、直通车以及京准通（即京东快车、京东直投及京选展位）等竞价类推广方式，2019年线上竞价推广费在推广费用中占比达到了64.1%。而线上竞价推广方式中，淘宝钻展占比达到了61.9%。

相较于普通非竞价类推广方式，竞价类推广更能做到精准投放，实现流量的转化。以淘宝钻展为例，每个访问淘宝的访客，都会形成搜索、浏览、收藏、购买等各种行为，系统会根据这些行为给这些访客打上各种标签。如一个人在淘宝上经常搜索“养生壶”，那么用户身上就会带上“美容”、“养生壶”等标签。通过合理的定向，北鼎可以利用钻展系统来圈定公司的目标用户，从而将公司广告创意仅推送给目标客户，获得精准流量和好的广告效果。北鼎通过钻展、直通车以及京准通等竞价方式，实现了流量的精准投放。一方面定向投放，精准狙击目标客群，实现流量的有效转化；另一方面，竞价类推广方式支持按照展示付费（CPM）和按照点击付费（CPC），相较于非竞价类方式，引流成本可控。

3.3 品类拓展，募投扩产

公司将基于养生壶品类的养生场景延伸策略，积极开发并完善饮水机、烤箱等品类产品线，构造对应品类的消费场景。以饮水机为例，追求健康生活品质，饮水安全是人们的基本诉求，随着“健康饮水”养生理念的深入，饮水机销售增长较快。2019年饮水机销售收入6315.4万元，同比增长38.7%。

公司拟投入募集资金2.8亿元用于厨房小电的产能、营销以及研发中心的扩建。公司拟新增养生壶20万件，烤箱5万件，其他产品（电热水壶、饮水机、多士炉、蒸锅等厨房小电）35万件。随着募集资金的逐步到位，公司有望进一步扩大产能。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设1：公司加大自主品牌发展，内销毛利率呈现上升趋势，预期2020-2022年公司毛利率为66.98%/67.17%/67.37%；

假设2：公司外销战略性收缩，毛利率微幅变动，预期2020-2022年公司毛利率为14.93%/14.91%/14.9%；

假设3：公司加大品牌建设，预期公司费用投入加大，2020-2022年公司销售费用率为22.5%/23.5%/23.5%，管理费用率为12%/12%/12%。

基于以上假设，我们预测公司2020-2022年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

我们选取行业中的四家主流公司，2019年四家公司平均PE为27倍，2020年平均PE为36倍。参考行业平均估值，考虑到公司品牌定位高端，盈利能力较强；线上销售为主，精准营销获客能力较强，我们给予35倍估值，目标价12.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示  

行业竞争加剧；汇率大幅波动；原材料价格大幅波动。

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