本文从企业背景、稳定性、盈利性、成长性、财务健康状况和风险六方面对中国中免进行分析，并用现金流折现方式对其进行估值。

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企 业 背 景

中免作为全球最大的旅游零售运营商，兼具规模与成长性，是中国免税行业代表企业，在大品牌供应商中的知名度高，积累了较强的品牌资源，cdf 品牌在国人旅游购物市场具有较高的知名度。

公司收购日上中国、日上上海、海免公司、港中旅资产公司后，在免税行业的品牌优势进一步提升。

2022 年 7 月，根据世界品牌实验室发布的“2022 年（第十九届）中国 500 最具价值品牌”榜单，“中免集团”品牌价值为 1,057.36 亿元，在旅游服务行业蝉联第一。

2023年8月28日，全球旅游零售行业权威媒体《穆迪达维特免税报告》(The Moodie Davitt Report)发布《全球领先旅游零售商报告》，中免集团连续第三年在全球顶级旅游零售商中保持领先地位。

供应链方面，中免运营和采购能力卓越，品牌和品类优势显著。

公司在长期深耕免税领域的过程中，与全球超过 1,300 个知名品牌建立了长期稳定的合作关系，在头部品牌供应商中积累了极高的信誉度，拥有丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。

公司在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的 7 大海关监管物流中心，采用先进的管控体系提升物流效率和水平，在全国范围内实现商品高效快捷配送。

渠道方面，中免拥有中国最完整的免税零售渠道和最优质的市场资源。

公司在全国 30 多个省、市、自治区、特别行政区和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的约 200 家免税店，覆盖超过 100 个城市，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。

目前，公司在海南省拥有 6 家离岛免税店，包括全球第一大和第二大的免税商业综合体——海口国际免税城和三亚国际免税城。

根据最新的业绩预告，中国中免2023年度营业总收入达675.76亿元，同比提升24.15%；归属上市公司股东净利润67.17亿元，同比大幅提升33.52%。

在公司“深耕海南”的策略指引下，配合国家对海南一系列的利好政策，中免正用扎实的经营成果提升长期投资价值。

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稳 定 性

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作为零售运营商，投资者梦寐以求的表现是协调一致和持续增长的自由现金流，中免作为行业龙头并没有表现出稳定的自由现金流。

如果向上追溯到经营性现金流，我们会发现公司从十年之前开始，保持三年上一个台阶。

2014-2016年，公司经营性现金流从15亿上升到19亿；

2017-2019年，经营性现金流提升到30亿级别；

2020-2021年提升到80亿级别，2022 年，疫情影响，公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，物流运营出现中断，公司业务尤其是线下业务遭受严重冲击，导致其现金流出现前所未有的负数。

不过随着2023年旅游行业的复苏，其经营性现金流出现爆炸式增长达到140亿级别。

导致其自由现金流不稳定的原因是2018年开始的每年大手笔的资本支出。

公司持续深耕海南市场，重点项目及工程建设不断推进。

包括世界最大的单体免税店海口国际免税城、三亚海棠湾地产项目，海南国际物流中心二期项目等。

海南旅游在国家的不断扶持下，配合即将到来的“封关”政策，这些项目的建设都会在未来给公司带回正向回报。

如果看将营业收入转化为自由现金流的能力，近五年对比分析周期的前五年无疑是有所提升的。

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盈 利 性

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如果用三个词来形容中免的营业利润率和营业净利率，那就是：稳定、稳定、稳定。

不过深入的去看净资产收益率，我们会发现即使在2023年业绩大涨的情况下，其给股东创造利润的能力也是呈下滑趋势的。

2019-2021年，公司净资产收益率创造出历史新高，深挖财报我们会发现在那三年间，其毛利水平达到巅峰，因为2020和2021年，出境人数降低导致“代购”大军整体失业，配合中免线上业务推广，使其在2020年和2021年赚的盆满钵满。

不过2022年就出现断崖式下跌，分析2022年的成本表会发现，其有税商品的毛利过低，这也和整体经济形势和消费降级密切相关。

根据企业公告分析，2023年其毛利水平有所回升，不过依然没有办法创造更高的净资产收益率，表示其在企业运营方面遇到了挑战。

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成 长 性

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在疫情之前，中免的营收和净利润都处于高速增长阶段。

后疫情时代，伴随着旅游业迎来强势复苏，中免集团也顺势推动会员权益的焕新升级，持续优化大会员系统，在不断提升服务质量和消费体验的同时，也配合母公司中国旅游集团相关旅游板块业务协同发展。

资源整合是中免集团的核心竞争力，尤其与全球1300多个品牌建立的长期稳定的合作关系，显示出其核心的优势，配合国家促进消费的大政策环境，中免的成长性依然值得期待。

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财 务 健 康 状 况

作为一家央企，财务状况还是可以得到保障的。

根据2023年第三季度报表，中免的长期负债只有20多亿，账上却躺着三百多亿的货币资金。

其财务杠杆十年以来也一直保持在很低的水平。

可以说中免的财务风险是极低的，没有违约风险，我们甚至可以给出低于民营企业8%这个最低标准的折现率。

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风  险

中免主要面对的风险有两方面：市场风险和汇率风险。

第一、随着免税经营资质的放开，口岸进出境免税店通过招标方式确定经营主体，海南离岛免税店通过竞争性磋商等方式确定经营主体，中国免税行业进入有序竞争阶段。

众多国内企业纷纷申请免税经营资质，国外免税巨头觊觎中国免税市场，市场竞争加剧，给公司实现持续发展带来了不确定性。

重点关注公司能否围绕免税主业，抓好重大项目和关键市场，因为中免体量和资源的优势，竞争对手会从某一细分领域入手，而公司无法在每个市场细分都做到极致。

抓大放小、提升核心业务能力、强化精细化管理就成为其竞争中的关键。

第二、由于国际业务多以外币结算，人民币对外币汇率波动加大、汇兑差异等因素，导致中免可能有汇兑损失，影响公司经营目标的实现。

企业要雇佣专业金融市场人才，持续关注汇率波动并加强研究，梳理分析资产、负债、收入、支出等外币业务的风险敞口，结合相关货币汇率、利率等走势的预测，按照强势货币资产配置弱势货币负债的原则做好系统性管理方案，兼顾收益与风险，促进实现汇率管控目标。

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估  值

从市盈率方面看，中国中免历史平均市盈率是45.77，留出20%安全边际=45.77×（1-20%）=36.62。

企业当前市盈率为32.28，看起来处于低估状态可以买入。

不过鉴于其净资产收益率的不断下滑和竞争日趋激烈，我们还是要计算其内在价值以便做出完善客观的投资决策。

由于其央企身份，并且财务稳健、账上货币资金庞大，我们给出了低于民营企业最低标准8%的折现率6%。

但鉴于其过去几年自由现金流不稳定，尤其是2022年因为外界因素导致了负自由现金流。

所以我们要采用2020、2021、2023这三年的均值作为成长基数。

根据其营收和净利润的增长趋势，在未来十年给出10%的增长率，之后给出3%的永续增长率。

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截至本文写作时，中国中免股价87.55元，看上去远低于这一系列假设的价值，这时候我们还要留足安全边际。

如果预留20%的安全边际，当股价低于101.14元（126.43×80%）时，我们会买入；

如果预留30%的安全边际，当股价低于88.50元（126.43×70%）时，我们会买入。

从当前的股价看，和预留30%安全边际后的价值水平相当。

如果没有更好的投资机会，我们会在投资组合中配置一小部分中国中免的股票。

风险提示：

本文数据均来源于企业年报或根据年报数据计算所得，2023年数据根据半年报和季度报预估，因计算标准不同也许会有细微偏差，敬请谅解。

本文只做交流学习使用，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。