投资要点

◾中国稀土是国内最大的南方离子型稀土分离加工企业之一，主要从事稀土氧化物、稀土金属、稀土深加工产品经营及贸易。公司作为中重稀土分离行业重要企业，近年所获得的中重离子型稀土冶炼分离总量控制计划指标居行业前列。2022年9月13日，公司发生实际控制人变更，变更完成后，2021年底新成立的央企中国稀土集团直接持有中国稀土16.10%的股份，并通过全资子公司五矿稀土集团持有中国稀土23.98%的股份，合计持有总股本的40.08%。中国稀土控股股东仍为五矿稀土集团，实际控制人由中国五矿变更为中国稀土集团，最终实际控制人仍为国务院国资委。

◾2022年10月26日，公司发布2022年三季报。2022前三季度，公司实现营收31.69亿元，同比增长58.21%；归母净利润3.68亿元，同比增长85.99%；扣非归母净利3.63亿元，同比增长87.30%。分季度看，2022Q3，公司实现营收9.68亿元，同比增长125.72%、环比减少2.51%；归母净利润0.63亿元，同比增加122.50%、环比减少53.60%；扣非归母净利0.62亿元，同比增加129.34%、环比减少52.81%。

◾2022年前三季度，公司实现归母净利润3.68亿元，同比增加1.70亿元，核心在于毛利端同比增长2.53亿元。毛利的增长得益于稀土产品量价齐升。此外，值得注意的是，截至2022Q3末，公司资产负债率仅为12%。公司资产负债率由2021年的30%下降至12%，主要原因在于公司偿还部分向银行融资而产生的短期借款。截至2022Q3末，公司短期借款3.02亿元，同比减少86%，环比减少161%。公司资产负债率降低，资产状况较好，可进一步开展技术研发、产能扩张或是相关资产的并购等，提升盈利能力。

◾公司作为中国稀土集团旗下唯一上市公司，资产注入预期强。中国稀土集团已作出承诺，将在五年内解决同业竞争问题。目前中国稀土集团下属稀土矿山企业共72家，稀土冶炼分离企业共33家。2022年中国稀土集团分离指标共有5.85万吨REO，占指标总量的29%，而五矿稀土集团（包括中国稀土上市公司）2021年分离指标仅有0.57万吨REO（2022年未披露），具备较大增长空间。此外，公司通过华泰鑫拓参股的圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权的运营实施符合相关的行业准入资格，圣功寨稀土矿探转采办理工作正在进行中。

◾公司作为中国稀土集团旗下唯一上市公司，资产注入预期强。中国稀土集团已作出承诺，将在五年内解决同业竞争问题。目前中国稀土集团下属稀土矿山企业共72家，稀土冶炼分离企业共33家。2022年中国稀土集团分离指标共有5.85万吨REO，占指标总量的29%，而五矿稀土集团（包括中国稀土上市公司）2021年分离指标仅有0.57万吨REO（2022年未披露），具备较大增长空间。此外，公司通过华泰鑫拓参股的圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权的运营实施符合相关的行业准入资格，圣功寨稀土矿探转采办理工作正在进行中。

◾投资建议：新兴领域需求拉动下，稀土价格有望维持高位，我们预计公司2022-2024年归母净利为4.52、4.59和4.74亿元，EPS分别为0.46、0.47和0.48元；对应10月31日收盘价的PE分别为63、62和60倍，考虑到公司作为新央企中国稀土集团唯一上市公司平台，资产注入预期强，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

◾风险提示：稀土价格下跌，资产注入不及预期，矿山探转采进度不及预期

报告正文

1、公司简介：国内最大的南方离子型稀土分离加工企业之一

中国稀土是国内最大的南方离子型稀土分离加工企业之一，主要从事稀土氧化物、稀土金属、稀土深加工产品经营及贸易，以及稀土技术研发、咨询服务。公司作为中重稀土分离行业重要企业，近年所获得的中重离子型稀土冶炼分离总量控制计划指标居行业前列。旗下主要分离企业已通过ISO9000、ISO14000、OHSAS18000三体系认证，并能实现十五种单一高纯稀土元素的全分离，有效地提高了稀土资源综合利用率。

公司主导产品包括高纯的单一稀土氧化物及稀土共沉物产品，其中80%以上的产品纯度大于99.99%，高纯氧化镧、高纯氧化钇等部分稀土氧化物纯度可达99.9999%以上。产品凭借优越的性能，广泛应用于磁性材料、发光材料、催化材料、晶体材料以及高端电子元器件等领域。

为进一步深化国有企业改革，优化资源配置，推动专业化整合工作，经国务院国资委研究并报国务院批准，同意新设中国稀土集团，并将中铝集团持有的中国稀有稀土的股权，中国五矿所属企业持有的五矿稀土、五矿稀土集团的股权，以及赣州稀土及所属企业持有的南方稀土集团、赣州稀有金属交易所、中蓝稀土的股权整体划转至中国稀土集团。本次划转完成后，中国稀土集团直接持有中国稀土16.10%的股份，并通过全资子公司五矿稀土集团持有中国稀土23.98%的股份，合计持有总股本的 40.08%。中国稀土控股股东仍为五矿稀土集团，实际控制人由中国五矿变更为中国稀土集团，最终实际控制人仍为国务院国资委。

截至2022年半年报，公司主要参控股公司包含五矿稀土（赣州）有限公司、赣县红金稀土有限公司、定南大华新材料资源有限公司等在内的6家，是国内稀土行业独具特色的混合所有制上市公司。国有股东成分在公司发展方向上发挥引导作用，为公司提供政策资源，民营经济成分充分发挥公司市场机制的活力。

公司前身山西关铝股份有限公司于1998年成立，并于同年9月在深圳证券交易所挂牌上市。2009年公司29.90%的股份被过户至中国五矿集团公司，自此中国五矿集团公司变更为公司的第一大股东。2012年公司更名为五矿稀土，并于同年收购五矿稀土（赣州）以及五矿（北京）稀土研究院的股权，与此同时五矿稀土（赣州）的两个全资子公司赣县红金、定南大华也并为公司的间接控股子公司。2014年收购广州建丰75%股权，2016年收购北京华泰鑫拓100%股权之后，公司形成从地质勘探到稀土分离再到稀土产品生产、贸易的完整产业布局。2021年中国稀土集团成立，国内六大稀土集团的格局被打破。中国稀土集团将与北方稀土形成南北呼应，塑造“一南一北”两大稀土集团的新格局。2022年公司正式更名为“中国稀土集团资源科技股份有限公司“。战略重组划转完成后，中国稀土作为中国稀土集团唯一上市平台，发展前景可期。公司将依托集团资源，进一步拓展稀土资源、内部深耕细作与外部重视市场并举，提升公司的核心竞争力。

2、财务部分：业务专一，稳健经营 

2.1稀土氧化物冶炼分离是主要利润来源

从营收来看，2022年H1，稀土氧化物产品是营收占比最大的业务，贡献了约44.37%的营收增长，且增        量领跑各大业务。2022年H1公司营收同比增加39.82%，其中稀土氧化物、稀土金属及合金产品的营收分别为19.02和2.9亿元，其中稀土氧化物产品占比总营收86.42%。从对营收增长的贡献来看，2022年H1公司营收增加6.26亿元，按产品分类看，稀土氧化物产品202H1年营收增加5.85亿，同比增长44.37%，几乎贡献营收增长的全部份额。

从成本来看，2022H1公司稀土氧化物产品是营业成本占比最大的业务，贡献了约84.03%的成本份额，稀土金属及合金营业成本2.75亿元，占比总营业成本15.96%。

分产品毛利方面，2022H1公司稀土氧化物产品毛利达到4.53亿元，占比综合毛利96.78%，稀土金属及合金产品毛利达到0.15亿元，占比综合毛利3.22%。2022年H1，公司毛利率同比上升2.20pct达到21.59%，稀土氧化物毛利率上升至23.81%。2022年H1，公司毛利率同比上升2.20pct至21.59%，稀土氧化物产品业务毛利率相较2021年年均毛利率上升10.56pct至23.81%，稀土金属及合金毛利率为5.19%。毛利率变动的原因：稀土价格上涨，使得公司产品价格有所上升。稀土氧化物产品盈利水平稳中上升，毛利率始终保持在20%附近，毛利实现从2015年的0.72亿元到2021年的3.23亿元的飞跃，年复合增长率28.77%，领跑公司业绩。

2.2三季度业绩：稀土价格同比大幅增长，业绩创新高

2022年10月26日，公司发布2022年三季报：2022前三季度，公司实现营收31.69亿元，同比增长58.21%；归母净利润3.68亿元，同比增长85.99%；扣非归母净利3.63亿元，同比增长87.30%。分季度看，2022Q3，公司实现营收9.68亿元，同比增长125.72%、环比减少2.51%；归母净利润0.63亿元，同比增加122.50%、环比减少53.60%；扣非归母净利0.62亿元，同比增加129.34%、环比减少52.81%。2022前三季度 vs 2021前三季度：2022年前三季度，公司实现归母净利润3.68亿元，同比增加1.70亿元，核心在于毛利端同比增长2.53亿元，毛利的增长得益于稀土价格的同比增长。其他增利点还来自于减值损失等（+0.06亿元）、营业外利润（+0.01亿元）和少数股东损益（+0.05亿元）；同比减利点主要在于费用和税金（-0.09亿元）、其他/投资收益（-0.06亿元）和所得税（-0.80亿元）。分季度同比来看，2022Q3 vs 2021Q3：2022Q3归母净利润0.63亿元，同比增加0.34亿元，核心在于毛利端同比增长0.84亿元，主要受益于稀土价格同比上涨。其他增利点还来自费用和税金（+0.06亿元）、营业外利润（+0.02亿元）和少数股东损益（+0.03亿元）；主要的减利点包括其他/投资收益（-0.03亿元）、减值损失等（-0.43亿元）和所得税（-0.15亿元）。分季度环比来看，2022Q3 vs 2022Q2：2022Q3归母净利润环比降低0.72亿元，核心在于毛利环比减少0.93亿元，主要是由于稀土价格环比下跌。其他减利点为费用和税金（-0.05亿元）和减值损失等（-0.05亿元）；主要的增利点来自于其他/投资收益（+0.01亿元）、营业外利润（+0.01亿元）、所得税（+0.24亿元）、少数股东损益（+0.05亿元）。从毛利率来看，2022前三季度公司毛利率同比增长1.85pct实现18.55%。分季度看，一季度同比增加3.44pct至22.27%，二季度同比增加0.82pct至20.75%，三季度同比增加4.85pct至11.66%。从净利率来看，2022前三季度公司净利率同比增长1.4pct至11.73%。分季度看，一季度同比增加0.76pct至14.01%，二季度同比增加4.93pct至14.15%，三季度同比减少0.75pct至6.41%。2022年前三季度公司ROE创造近年来最佳业绩，达到12.39%。2022Q1~3公司毛利率、净利率及ROE整体呈现上升的趋势，主要是由于营收不断上行而费用率等逐渐下行。2020年以来，下游新能源汽车、风电、节能电机等刺激政策陆续出台，随着节能减排的要求逐渐提升，稀土的需求量与日俱增，稀土产品价格上涨推动了公司盈利能力的改善。从费用率来看，2022前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.1%、1.4%和0.6%，三费占比稳步下降，管理不断优化。研发方面，2022前三季度公司研发费用随营收增长依旧保持高位，研发费用达到1244万元。从期间费用的变化来看，2022年前三季度期间费用为7911万元，同比增加11.14%，其中，销售费用为185万元，降低48.70%；管理费用为4455万元，增加17.52%；财务费用为2027万元，增加13.19%；研发费用为1244万元，增加5.81%。2021年公司财务费用显著上升是由于融资金额增加致利息支出增加，而2022年前三季度财务费用的增加则归于利润的同比增加。截至2022Q3末，公司资产负债率12%。公司资产负债率由2021年的30%下降至12%，主要原因在于公司偿还部分向银行融资而产生的短期借款。截至2022Q3末，公司短期借款3.02亿元，同比减少86%，环比减少161%。公司资产负债率降低，资产状况较好，可进一步开展技术研发、产能扩张或是相关资产的并购等，提升盈利能力。同时，2022年前三季度利润增加，相应所得税费用增加至1.16亿元。所得税率23.75%，其中Q3所得税率23.99%，环比上升0.27pct；2022年前三季度少数股东权益362.92万元，其中Q3少数股东权益环比降516.49万元，少数股东损益占比环比下降4.4pct。公司经营活动产生的现金流持续稳步增长。2022年前三季度，公司实现经营活动现金净流入7.10亿元，同比增长8.79亿元，其中Q1、Q2、Q3分别为2.02、4.56、0.52亿元。2018Q3年至2022Q2，公司经营活动产生的现金流由0.18亿元上升至4.56亿元，公司经营规模稳中上升，下游产品需求旺盛，资金周转速率较高，盈利水平上升。

3、核心看点：中国稀土集团旗下唯一上市公司，稀土行业需求旺盛

3.1中国稀土集团旗下唯一上市公司，资产注入预期强

2022年9月20日，五矿稀土发布公告称拟变更证券简称为“中国稀土”，此前于9月13日，公司发布公告称五矿股份持有的公司16.1%的股份已过户至中国稀土集团名下，截至2022年9月13日，中国稀土集团直接持有五矿稀土16.1%的股份，并通过全资子公司五矿稀土集团持有五矿稀土23.98%的股份，合计持有五矿稀土40.08%股份（3.93亿股），实际控制人由中国五矿变更为中国稀土集团，最终实际控制人不变，仍为国务院国资委。中国稀土集团成立于2021年12月23日，由原三大稀土集团中国铝业集团有限公司、中国五矿集团有限公司、赣州稀土集团有限公司合作，并引入中国钢研科技集团有限公司、有研科技集团有限公司2家稀土科技研发型企业组建而成。国务院国资委直接持有其31.21%的股份，为其实际控制人。后续“中国稀土”或将成为南方稀土行业整合主体，吸收合并中国稀土集团旗下稀土资源。中国稀土集团已作出承诺，将自承诺出具日起五年内，综合运用委托管理、资产重组、股权置换/转让、业务调整或其他合法方式，稳妥推进相关业务调整或整合以解决同业竞争问题。目前中国稀土集团下属稀土矿山企业共72家，稀土冶炼分离企业共33家。2022年中国稀土集团分离指标共有5.85万吨REO，占指标总量的29%，而五矿稀土集团（包括中国稀土上市公司）2021年分离指标仅有0.57万吨REO（2022年未披露），具备较大增长空间。2022年5月24日，中国稀土集团举行仪式，赣南稀土矿山升级改造全速复产，结束了长达6年的停产，而集团的江华稀土矿山持续保持稳定高效供应，名为“中国稀土”的巨轮正在逐步启动，前方目标是星辰大海。公司通过华泰鑫拓参股华夏纪元持股的圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权的运营实施符合相关的行业准入资格，为提高探转采工作效率，公司正优先开展圣功寨稀土矿探转采办理工作。截至2022年6月底，圣功寨稀土矿矿山地质环境保护与土地复垦方案已通过自然资源部的审查。如相关工作顺利实施，将为公司后续进一步实现资源的开发利用、提升公司在稀土产业发展中的综合实力和竞争优势奠定较好基础。2016年12月，公司与五矿勘查开发有限公司签订《股权转让协议》，以自有资金通过协议转让方式收购五矿勘查开发有限公司所持北京华泰鑫拓地质勘查技术有限公司100%股权。据此，公司通过北京华泰鑫拓地质勘查技术有限公司持有华夏纪元42%股权。华夏纪元持有圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权（系原八尺稀土矿探矿权分立而来）。截至评审基准日2016年12月31日，圣功寨矿区稀土矿详查勘查许可证范 围内查明资源储量:矿石量5918.89万吨，全相(RE2O3)资源量60933吨，平均品位0.113%；离子相(RE2O3)资源量38997吨，平均品位0.072%。肥田矿区稀土矿详查勘查许可证范围内查明资源储量：矿石量8754.91万吨，全相(RE2O3)资源量87983吨，平均品位0.110%；离子相(RE2O3)资源量62437吨，平均品位0.078%。圣功寨稀土矿位于广东省平远县城 ，属平远县八尺镇、仁居镇管辖。矿区属于低山丘陵区，北西高，南东低，总体山势呈北西向。区内经济水平落后，人口稀少，除平远县华企稀土实业有限公司正在对仁居稀土矿进行开采外，无其他规模较大的工矿企业，属广东贫困地区。矿区勘察面积16.61平方公里，计划服务年限17年，其中基建期1年，投产期2年，达产期10年，减产期4年。设计生产规模为2000吨/年（92%REO）。3.2稀土供需紧平衡，价格有望维持高位

镨钕需求集中在磁材领域，磁材的终端需求主要集中在汽车、风电、工业电机领域，其他消费场景较为分散。随着全球能源危机及环保意识的加强，新能源汽车、风电节能、变频空调等产业或将迎来高速发展，高性能钕铁硼需求有望释放巨大潜力。我们预计全球高性能钕铁硼需求量到2025年将达到27万吨，2021-2025年CAGR为25.75%，带动的镨钕氧化物需求达10.5万吨。

全球镨钕氧化物未来将迎来较大供需缺口。短期来看，2022年供需缺口达3083吨，供需缺口比例为3.6%，镨钕价格有望维持高位。长期来看，充分考虑指标增长（2022年指标增速为25%，2023-2025年，采矿指标总量年增长率均为20%），回收（占总供给25%左右），Mt Weld和Mt Pass矿山产能利用率提升，独居石放量，以及远期多个矿山在2023-2025年陆续投产带来的增量，2024年供需缺口仍有1091吨，供需缺口比例为0.9%，由于供给端2024-2025年有部分矿山计划投产，因此2025年出现过剩，但考虑到过去矿山投产进度大多不及预期，未来长期的供给也并不乐观。

4、盈利预测与投资建议

4.1盈利预测       

假设2022-2024年公司生产恢复正常，达到2019年的产量水平，产品产量均为4000吨，销量为8000吨，产销量的差额为贸易量（假设库存量不变）。2022-2024年公司稀土产品（包括稀土金属及合金和稀土氧化物）单位售价为50.01/49.61/50.86万元/吨，单位成本为41.01/40.68/41.70万元/吨。测算得到公司2022-2024年营业收入分别为40.12/39.80/40.80亿元，营业成本分别为32.87/32.61/33.43亿元，归母净利润分别为4.52/4.59/4.74亿元。具体而言，公司营收和毛利主要由稀土氧化物板块和稀土金属及合金板块贡献，其他三部分（试剂收入、技术服务收入、其他主营业务）占比较小，2022-2024年营收和成本均假设保持2021年数值不变。稀土金属及合金板块均为贸易业务，其盈利能力随着规模的增大而增大，2022年金属价格上涨，营收上升明显，以2022H1中报中稀土金属及合金板块涨幅为依据，假设2022年全年营收保持20%的增速，后续年份中由于价格假设为高位持稳，只有规模增长，因此假设2023-2024年稀土金属及合金板块营收在前一年基础上每年增长10%。对应的营业成本以固定毛利率进行测算，假设贸易业务毛利率为5%，介于2020年3%和2021年9%之间，毛利率的上下浮动取决于公司采购与销售货物的时机。量价本假设：假设公司产量在2022年恢复到2019年水平，达到年产4000吨稀土产品。由于后续暂无扩产计划，假设2023-2024年产量维持4000吨不变。销量中包括库存的变化和贸易量，由于库存近些年一直在去库从而已降至低位，因此假设库存量2022-2024年保持不变。贸易量的变化难以预估，假设2022-2024年均保持不变。产品售价通过南方离子矿生产的各组分稀土金属占比及对应的市场价格测算得到。对应的生产成本由毛利率倒算得到。

4.2估值分析

选择A股上市公司中五家主营业务同样为稀土采选和分离冶炼的公司作为可比公司，包括北方稀土、盛和资源、广晟有色、厦门钨业、包钢股份，其中厦门钨业主营业务除了稀土之外还有钨产业链以及正极材料，包钢股份主营业务除了稀土之外还有钢铁，但都属于重要的稀土公司，因此也纳入可比公司考虑范围内。以2022年10月31日股价为基准，2022-2023年可比公司平均PE分别为29倍和17倍，中国稀土PE为63倍和62倍，高于高比公司平均PE，但考虑到公司作为新央企中国稀土集团旗下唯一上市公司平台，且中国稀土集团已做出解决同业竞争问题的承诺，未来资产注入预期强，且公司参股的圣功寨稀土矿矿山地质环境保护与土地复垦方案已通过自然资源部的审查，探转采工作进入到关键阶段，未来公司或将出现较大边际变化，因此我们认为公司当前估值反应了市场对公司未来变化的预期，属于合理范围。4.3投资建议

新兴领域需求拉动下，稀土价格有望维持高位，我们预计公司2022-2024年归母净利为4.52、4.59和4.74亿元，EPS分别为0.46、0.47和0.48元；对应10月31日收盘价的PE分别为63、62和60倍，考虑到公司作为新央企中国稀土集团唯一上市公司平台，资产注入预期强，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

5、风险提示

1）稀土价格下跌。公司作为稀土分离企业，稀土价格的下跌一方面影响产品价格，另一方面会产生库存损失，对公司盈利产生不利影响。

2）资产注入不及预期。公司目前控股股东中国稀有稀土集团承诺要在五年内解决同业竞争问题，将资产注入上市公司，若注入进度缓慢，上市公司成长性可能会有所减弱。

3）矿山探转采进度不及预期。公司通过华泰鑫拓参股华夏纪元持股的圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权的运营实施符合相关的行业准入资格，为提高探转采工作效率，公司正优先开展圣功寨稀土矿探转采办理工作。截至2022年6月底，圣功寨稀土矿矿山地质环境保护与土地复垦方案已通过自然资源部的审查。因涉及相关工作较多，探转采能否通过审批及审批完成时间均存在不确定性。若探转采无法通过审批，将对公司未来的业绩成长性造成影响。

公司财务报表数据预测汇总

重要声明

自媒体信息披露与重要声明

注：文中报告依据民生证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：中国稀土（000831.SZ）动态报告：中重稀土整合主体，老将焕发新春

对外发布时间：2022年11月1日

报告发布机构：民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

邱祖学          

SAC执业证书编号：S0100521120001

张航             

SAC执业证书编号：S0100522080002

张建业          

SAC执业证书编号：S0100522080006

研究助理：

张弋清

SAC执业证书编号：S0100121120057

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明

以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

行业评级：

推荐相对基准指数涨幅5%以上

中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间

回避相对基准指数跌幅5%以上

公司评级 ：

推荐 相对基准指数涨幅15%以上

谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间

中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间

回避 相对基准指数跌幅5%以上

重要提示

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